资管新规来袭：券商资管去通道压力不减 业绩分化将至

    4月27日晚间，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下简称“《意见》”）正式发布。这距去年11月征求意见稿发出至今，已有半年时间。正式稿较征求意见稿整体上略有放松，更具有操作性；其中，涉及到券商资管业务的相关内容并无较大变化，依然维持此前的从严力度。

    截至去年底，通道业务仍占券商资管规模超八成。在多位市场人士看来，券商资管已经充分重视并适应新的监管导向，新规落地短期内不会造成明显冲击，但会加速推动券商资管的业务调整。而在转型主动管理的过程中，券商资管整体收入恐将会有所下滑，且业绩分化可能更明显。

    去通道力度不变

    资管新规的正式稿发布，包括过渡期设置等内容略超市场预期，较征求意见稿略有放松。但对于券商资管而言，禁止资金池和期限错配等立场并未发生变化。

    在27日晚召开的电话会议上，申万宏源宏观分析师邱涤凡表示，与征求意见稿相比，正式发布的《意见》可操作性更强。首先，过渡期延长到2020，过渡期内金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，要求金融机构制定过渡期内的资产管理业务整改计划，明确时间进度安排。其次，净值管理要求不一刀切，对部分符合条件的封闭式产品放宽要求，可采取摊余成本法，所有产品均要求由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认。另外，非标的定义更加明确、更加严格。

    邱涤凡称，整体来看，正式稿更注重平衡防风险对经济和市场的影响，有利于监管的平稳落地。“资管新规的核心目标在于最大程度消除监管套利空间，对资金池业务、刚性兑付、多层嵌套、通道业务、非标业务等重点领域的措施依然严厉。而伴随资管新规的出台，也意味着后续配套细则也将开始逐一发布和落地，严监管真正从纸面落到实处。”

    联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员李奇霖则在点评中称，正式发布的资管新规从业务定义到产品设计销售运作等，都提出了更新的要求，刚兑的理财、信托与券商资管要重新寻找新的优势与立足点，基金也面临股债产品竞争加剧、银行渠道偏向自有产品、与同业限制的严峻挑战。

    而李奇霖更预计，当前几乎赶上主动管理费率的通道只是资管变局前夜的昙花一现；根据新规的要求，通道业务未来走向消亡是“迟早的事”。其强调，打压资金池、禁止期限匹配及公募产品投资的要求仍让配置力量大幅衰弱，规模缩量、隐匿的不良资产曝露在所难免。与此同时，ABS与主动管理业务将成为未来资管行业的两大业务支柱，投研能力的地位将达到前所未有的高度。

    业绩分化将至

    券商资管是大资管启动去通道、去杠杆的监管进程后，最先受到冲击和影响的领域。因此，早在新规出台之前，券商资管规模已经进入下行区间。截至2017年末，券商资管规模为16.9万亿元，较年初的18.8万亿元峰值已下滑超过11%。规模下滑的背后，是来势凶猛的业务转型。而由于券商资管转型主动管理的进度不一，未来业绩或将加速分化。

    在2017年一季度末，快速扩张中的券商资管规模达到了18.77万亿元，创下历史新高。但事实上，从2016年起，监管就开始推动去通道的进程，而券商资管则作为首要规范领域，最先开始适应新的监管导向。

    2016年6月，新版《证券公司风险控制指标管理办法》完成修订，将券商资管纳入表外业务，通道业务计入杠杆率约束;资管业务规模计入风险资本，定向资管计提比例大幅增加。当年7月，证监会“新八条”颁布实施，从适用对象、销售募集环节、分级结构设置、资金池业务和投顾等角度多方面约束资管业务。多家券商资管此前接受采访时就表示，在“新八条”颁布后已开始对资管产品结构进行调整，包括逐步收缩资金池产品、控制通道业务规模等。

    而至2017年11月，资管新规征求意见稿发布，对多层嵌套，刚性兑付、资金池业务等做出严格限制与规定，明确提出要消除多层嵌套和通道，要求金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。由此，券商资管也进入迅速“瘦身”阶段，至去年末整体规模降至16.9万亿元。

    东吴证券首席证券行业分析师丁文韬还表示，券商资管已经充分重视并适应新的监管导向，

    预计“资管新规”落地后不会再造成额外冲击；但在行业转型调整阶段，今年券商资管净收入可能有下滑，且业绩分化可能更明显。

    丁文韬称，截至去年末，券商资管定向资管占比仍高达85.2%。去年，行业资产管理净收入同比小幅增长5%，达到310.2亿元；这主要是因为全年平均管理资产规模同比增长。而如果考虑到券商资管规模已进入阶段性下行通道，到期的通道业务难以续做，预计今年券商资管净收入或将下滑。

    从内部结构来看，丁文韬还表示，除部分持续重点发展主动管理的券商之外，目前大部分券商的定向资产管理规模占比均达到八成以上，行业转型主动管理还需要过渡期。从具体公司来看，大型券商在人才资源和资源配置上更占优势，且主动管理资产规模本身就处于行业领先，拥有较高的基数和品牌优势，因而有望率先实现转型。

    以海通证券为例，公司资管业务此前以通道业务为主，2017年末定向资管规模大幅收缩5070亿元，降至2707亿元；但与此同时，资产管理净收入同比增长13%，主动管理提升价值率已初显成效。