本报记者 田鹏
8月24日，广州智光电气股份有限公司、上海科泰电源股份有限公司（以下简称“科泰电源”）相继发布公告，宣布终止发行股份及支付现金购买资产事宜。类似的情形并不少见，纵观全年，A股上市公司并购重组交易中途终止已成为较为突出的市场现象。
据Wind数据统计，今年以来截至8月24日，A股上市公司并购重组交易终止事件累计达206起，较2025年同期增长32.90%。其中，涉及重大重组项目33起。从原因来看，终止原因以估值定价分歧为首，市场与政策环境变化次之，多数案例涉及多重因素叠加。
接受《证券日报》记者采访的专家表示，估值分歧的背后是一二级市场两套估值体系的碰撞——卖方看重赛道热度与成长空间，买方则更关注现金流和可验证的盈利能力，这种差异在市场波动期被进一步放大。同时，监管层愈发强调“脱虚向实”和产业协同，对“忽悠式重组”“盲目跨界”打击力度加大，不少项目因产业逻辑不通或合规要求无法满足而终止。终止率上升短期虽增加摩擦，但长远有利于挤出估值泡沫、引导并购回归产业整合本质。
估值逻辑错位
成为主要“绊脚石”
梳理年内终止的206起并购事件可以发现，一方面，终止案例中的收购方普遍带有“小弱”标签。数据显示，75.38%的公司市值不足100亿元，其中16家为ST或*ST公司。
对此，南开大学金融学教授田利辉对《证券日报》记者表示，小市值、弱盈利的公司往往有更强动力通过并购寻求转型与增长，但支付能力有限、抗风险能力弱、尽调资源不足等约束，使其在交易推进中更容易半途而废。
另一方面，终止案例高度集中于电力设备、医药生物、机械设备、电子、计算机等高技术制造领域，与《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（即“并购重组六条”）以来产业资本向“科技制造”汇聚的方向一致。
此外，支付方式与并购成败之间存在显著关联。从终止案例的结构看，涉及股权支付（含纯股份、股份+现金）的案例合计占比23.30%，即约4例终止中就有1例与股权支付相关。在重大重组中，这一比例更为突出，约三分之二的失败案例涉及股权支付。
苏商银行特约研究员付一夫对《证券日报》记者表示，股权支付需经过监管审核，抬高了交易的不确定性与时间成本。而定增锁价机制调整后，市场化定价模式让收购方难以在方案披露时锁定成本，股价上行会直接推高收购对价。股权叠加债权的交易方案披露后易引发股价波动，加剧交易双方在价格、支付方式上的分歧。同时，交易对手取得对价股份后存在锁定期，较长的等待周期也促使部分交易对方选择放弃交易。
从终止原因来看，估值定价分歧是首要原因。其核心矛盾在于买卖双方估值逻辑的差异——卖方以技术稀缺性、赛道热度、专利数量、市销率定价，尤其在半导体、AI（人工智能）、生物医药等硬科技领域常参考高景气期的融资估值；买方则关注市盈率、现金流与净资产收益率。
另外，“市场环境发生变化”是终止公告中又一常见的表述。这一类别涵盖多重因素：二级市场股价波动打乱原有对价安排，行业周期逆转使并购合理性丧失等。以科泰电源为例，公司在终止公告中明确表示，鉴于市场环境较本次交易筹划初期发生较大变化，智光电气董事会已审议通过终止本次发行股份及支付现金购买资产相关事项。本次交易事项终止。
“产业资本向科技制造赛道集聚的大趋势之下，小市值主体实力短板、股权支付带来的交易博弈、买卖双方估值逻辑错位，叠加二级市场与行业周期波动，共同构成部分并购项目半路折戟的现实诱因。”付一夫表示，交易热度提升并不代表并购成功率同步走高，对于上市公司而言，想要借并购实现提质增效，不仅要踩准产业方向，更要客观评估自身资金实力、审慎打磨估值与交易方案，理性看待市场环境变化，方能减少并购预期与现实之间的落差。
并购生态迭代
夯实发展“压舱石”
并购项目终止数量增多，不能简单等同于并购市场遇冷，而是改革红利释放之后，市场各方主体重新博弈、风险充分出清的阶段性信号，背后蕴藏着资本市场并购生态正在发生的深层次转变。
从短期维度看，重组项目终止不可避免带来一定的交易摩擦成本。上市公司前期投入的尽调费用、中介服务费、时间成本付诸东流；部分原本有望落地的产业整合计划被迫搁置，标的企业借助上市公司平台实现资源扩容的节奏被打乱。
但跳出短期得失，重组项目提前出清具备十分积极的正面价值。眺远影响力研究院院长高承远对《证券日报》记者表示，大量先天基础薄弱、估值虚高、产业逻辑牵强的项目在中途主动退场，本质是一场市场化的自我纠错。过去部分并购项目带有炒作属性，依靠高溢价、高业绩承诺透支未来收益，交易完成后高额商誉悬顶，后续一旦标的业绩变脸，极易引发上市公司大额资产减值，给中小投资者造成损失。大量项目在交割之前及时止损，可以从源头减少商誉爆雷隐患，提前化解上市公司经营风险。
同时，估值分歧常态化也正在倒逼买卖双方重塑定价思维。高承远表示，卖方需要摒弃赛道热度溢价的惯性定价方式，回归标的真实经营基本面；买方则需要完善标的价值评估框架，兼顾技术成长潜力与短期现金流回报能力。一二级市场估值体系不断磨合，长期来看能够推动并购定价回归理性，挤压脱离基本面的估值泡沫。
受访专家普遍认为，重组终止数量上行是并购市场化改革走向纵深过程中的必然现象。
整体来看，并购重组的核心价值不在于交易数量多少，而在于交易质量高低。一批缺乏真实产业逻辑的项目主动终止，看似市场降温，实则为真正具备产业协同价值的优质并购腾出空间，推动A股并购市场向着更加成熟、理性、务实的方向稳步前行。
在田利辉看来，重组终止数量上行并非市场退潮，而是A股并购范式转换的必经之路——从“讲故事、炒壳、高溢价套利”的旧逻辑，转向“强链补链、产业协同、价值创造”的新范式。企业端重在“能力前置”，以真实产业逻辑替代赛道热度溢价，让定价回归基本面；监管端重在“放管平衡”，既扩大简易审核范围为优质并购腾空间，又对高溢价、高商誉保持穿透式审查，从源头压降商誉风险。归根结底，新周期的并购市场不再是资本的“旋转门”，而是产业的“加速器”，唯有企业整合能力、监管制度供给与市场定价效率形成正向循环，A股并购才能真正完成从规模扩张到价值创造的蜕变。
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