中航证券首席经济学家董忠云：经济积极转型、资本市场改革下A股或持续走强

    近期A股赚钱效应较高，沪指连续创年内新高。从资金层面看，市场热度持续升温，A股日成交额已达到约1.9万亿元。结构上，融资余额规模、新发主动偏股基金、险资举牌数量以及外资净增持境内股票和基金等数据均同步改善，显示各主要类型资金一致看好A股。我们认为这背后是中国经济转型的路线越来越清晰，政策效果逐步显现，政策方向不断被验证等推动的结果。

    党的二十届三中全会为全面深化改革做出系统部署，明确改革方向、目标及时间表。中长期的改革部署为当前中国的经济转型奠定了框架和路径，为本轮经济转型牛埋下伏笔。2024年7月党的二十届三中全会审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》）。《决定》的前两大工作任务部署中，其一，构建高水平社会主义市场经济体制，要坚持和落实“两个毫不动摇”，构建全国统一大市场，完善市场经济基础制度，制度性的改革有助于从根本上培育完善内需体系；其二，健全推动经济高质量发展体制机制，要健全因地制宜发展新质生产力体制机制，健全促进实体经济和数字经济深度融合制度等，这些部署有望推动各新兴产业支持政策出台，大幅提升全要素生产率。

    过往三中全会召开期间，市场多处于阶段性底部区间，由于三中全会多为中国长期发展指明方向，在过去的四次会议召开后市场风险偏好逐步企稳，大多迎来了阶段性行情，会议召开后1年、3年、5年，万得全A平均上涨29.53%、49.47%、45.23%。百年未有之大变局下，全球地缘政治格局越发动荡。因此本轮经济转型后，中国在全球地位有望进一步提升，全球资金有望大幅增配中国资产。随着本次三中全会部署工作的落地，预计本轮A股涨幅或将显著超过历史平均水平。

    在三中全会的改革指示和政策部署下，2025年经济转型政策加速落地，中国经济正在由传统的地产、基建等旧经济动驱动能逐步转变成以科技创新和内需消费等新经济动能驱动。

    首先，在2025年外部震荡加剧的特殊背景下，政策决策层思路清晰，一方面加快补上内需，特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。另一方面，推动科技创新和产业创新融合发展，促进新动能积厚成势，逆势增长。2025年《政府工作报告》将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”和“因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系”列为2025年前两大工作任务。此后的4月政治局会议中，再一次强调支持科技创新、扩大消费。

    此外，中央财经委员会会议为“反内卷”政策按下提速键，各产业相关政策快速出台。7月1日，中央财经委员会第六次会议召开，会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。国内“反内卷”政策推动落后产能有序退出，有望解决当前供给过剩问题，提升工业产能利用率和推动再通胀，是本轮经济转型的必备一环。历史复盘，2010年以来工业产能利用率和PPI出现较大级别的底部拐点时，A股大多同步上行。

    此前政策效果已逐步显现，并受到资本市场的认可，验证了政策方向的正确性及前瞻性。在此前新质生产力政策引导下，2025年初，DeepSeek成功打破了此前多年美国科技一枝独秀的局面，证明了中国科技同样处于本轮人工智能浪潮的领先水平，给予了市场信心，并引发了全球资本对中国科技股和中国资产的估值重塑，验证了党的二十届三中全会的前瞻性。另一方面，7月1日中央财经委员会会议召开以来，多个相关资源品的期货价格和股票行业指数快速上涨。

    从经济数据的边际变化来看，6月份金融数据在总量和结构上均有所改善，其中企业短贷同比大幅多增、M1增速持续提升，反映实体经济短期活跃度高。观察自2008年以来，企业短贷增速和M1增速同时从底部趋势性改善对投资者信心有较强的提振作用，万得全A大多从底部趋势性上涨。

    往后看，下半年“十五五”规划相关线索或将成为进一步驱动市场向好的重要催化之一。2025年既是“十四五”规划的收官之年，又是“十五五”规划的谋划之年。随着下半年“十五五”规划纲要草案的出台逐渐临近，市场对十五五规划的政策指引方向关注度不断提升。7月18日，全国政协在京召开2025年上半年宏观经济形势分析座谈会，围绕谋划“十五五”时期经济社会发展目标任务、因地制宜发展新质生产力、全方位扩大内需、稳步推动共同富裕等重点问题持续深化研究，提出对策建议。具体来看，政协委员围绕稳定和活跃资本市场、推动民营企业科技创新、稳住外贸基本盘、建立人工智能发展优势、释放服务消费潜力、促进乡村特色产业发展、实施城市更新行动、助力全国统一大市场建设等协商建言，预计这些领域有望成为“十五五”规划中的重点方向。

    长期看，在中国经济转型的大势下，美国挑起的全球关税战对于中国经济影响或仅是一朵乌云，经济积极转型、资本市场改革下A股或持续走强。

    （本文作者系中航证券首席经济学家董忠云）

（编辑 郭之宸）