水星家纺： 看好电商带来业绩增长空间

    家纺行业前期低迷的原因是什么？

    2012年-2015年家纺开始进入低迷，原因从需求端来看：经济下行使国内外需求动力不足，导致终端渠道承压；供给端来看，前期市场过热使企业快速扩张，导致行业内产能过剩，库存较多；同时电商渠道的出现冲击了传统线下渠道的销售，并抢占了市场中小品牌的市场份额，使行业景气度不高。

    此轮复苏的原因是什么？复苏能否持续？

    终端从2016年开始逐步复苏，2016年规模以上企业主营业务收入增速从2015年的0.5%提升到3.2%；净利润增速则从2015年的3.8%提升至5.5%，2017年1-10月，规模以上家纺企业主营业务收入同比增长7.93%，回调明显。

    究其原因，我们认为此轮复苏不同于前期的地产后周期逻辑，主要原因系：需求端来看，大环境经济回暖使终端需求开始回调，同时消费升级使消费者对家纺品牌认知提升，促三四线城市消费需求提高；供给端来看，企业渠道开始进行下沉，线上电商持续发力，驱动业绩增长；产品品类的扩张如羽绒被、乳胶枕等新兴产品需求占比提高，并从一线城市开始扩散；另外原材料价格上涨、运营成本提升使小品牌退出市场，龙头受益。配合大行业回暖和消费升级带来需求提高；同时17年企业通过扩张渠道，净开店数量明显增多，未来将持续贡献业绩；另外目前我国家纺市场整体水平较低，空间仍存，我们认为次轮复苏可以持续。

    水星家纺是具有渠道优势家纺龙头企业，电商业务成为新的业绩驱动力

    公司作为中档家纺行业的龙头企业，2016年市占率为16%，排名第三位。从公司的业绩表现来看，近年营收实现稳健增长，14-16年CAGR为5.52%；净利润实现高速增长，三年CAGR达到30.95%，主要系电商业务的快速增长所致。

    公司的竞争优势主要表现在：1）线下渠道具备规模优势：公司通过加盟模式大力布局二三城市，渠道数量为2632家，处于同行业领先地位，具备规模优势；近年来市场内中高端企业进行渠道下沉，而公司通过前期农村包围城市的战略，在二三线城市已经具备了一定的先发优势。2）线上电商占比高，增速快，成为新的业绩驱动力：水星2017年上半年的电商业务占比达到41%，收入增速达到85%，在同行业可比上市公司中均处于领先位置；同时线上业务的需求来自于日常更换，相比线下婚庆为主的需求结构，线上的引流效果更强，所以未来电商业务仍是公司业绩的稳健增长的重要驱动力。

    维持"买入"评级，3-6个月目标价为27.84元。

    在家纺行业复苏的大背景下，公司作为行业龙头，在渠道上具有规模优势和先发优势，电商业务的高速发展也将为公司带来业绩增长驱动力，预计2017-2019年的EPS为0.91/1.16/1.44，对应PE为26/20/16倍。考虑到A股家纺上市公司和次新股的平均估值，我们给予公司18年24倍PE，对应3-6个月目标价为27.84元。

    风险提示：行业复苏不达预期、库存风险、线下渠道收入不达预期等。