资本市场新变化或助金融经济学新革命

    章玉贵

    证监会主席易会满日前在第60届世界交易所联合会年会开幕式上的致辞，被广泛认为是一篇“干货满满”的高质量讲话。透过该篇讲话，中国金融监管层既向全球市场主体及其管理者表达了中国进一步加大资本市场开放的意愿与决心，更对近年来全球资本市场出现的新技术、新业态、新模式、新变化给监管带来的冲击，提出了一系列值得深入研究的重大课题。这表明在全球经济金融一体化的逻辑框架下，中国金融监管高层愈加敏锐的市场直觉、风险意识与战略思考。

    众所周知，资本市场是工业化的产物，而工业化是技术革命的产物，技术革命则有赖于科学家与发明家的推动。它们之间的逻辑联系相当紧密，既体现人类经济社会发展的一般规律，也深刻影响着人类社会的生产与生活。而今天，资本市场对开放型经济体的影响更是超过以往任何时期。

    懂得金融学常识的人都明白，以美国为首的发达经济体为应对疫情冲击拿出的天量资金并非真金白银，而是透支未来发展预期的巨额债务安排。美联储在过去一年多的时间里不断扩张资产负债表至8万亿美元以上。过去这些年来，美联储和财政部之间的功能互补与精准配合一次次帮助美国渡过金融危机。但美联储也不是无风险运行，它要付出的是对国家信用的透支，以及货币扩张带来的“易放难收”。美国财长耶伦日前已向美国国会领导人发出警告，如果白宫和国会无法提高债务上限，美国将在今年10月份拖欠国债。目前，美国的负债总额高达28.7万亿美元，国家账户余额居然不足3000亿美元，连支撑日常的月度财政开支都难以维系，耶伦当然心急如焚。

    笔者自2008年以来一直在警示下述风险：后工业化时代，信贷扩张越来越成为主要经济体应对经济下行风险的技术工具，并形成了惯性依赖。发达经济体货币管理部门承担的角色越重，就意味着债务风险的累积与系统性危机的越有可能爆发。2008年爆发的全球金融危机给世人留下的深刻教训是，在实体经济的效率改进未能得到同步提高的情况下，一国如果持续推动金融深化，乃至经济增长主要依靠天量的信贷扩张来支撑，则最终会对经济体系造成难以修复的破坏。自疫情暴发以来，美联储和财政部无上限拥抱近年来大行其道的现代货币理论（MMT），开启了“直升机撒钱”的救助模式。尽管短期效用较为明显，但所有熟知货币金融学的人都知道，无限量QE带来的易放难收问题，在真实世界里根本找不到最优解。

    因此，尽管包括资本市场在内的金融要素市场，在经济常态化或非常态化的环境中发挥着日益重要的作用，但无论是决策层、市场人士还是有责任感的经济学家，都不应忽视对关乎资本市场长远可持续发展的一些战略性基础问题的研究，尤其是如何找到金融风险防控和服务实体经济的有效应对之策。

    就金融经济学的视角而言，自上世纪50年代以来，华尔街先后发生了两次金融革命，即1952年马科维茨的证券组合选择理论和1973年的布莱克斯-科尔斯的期权定价理论。这两次金融革命的出现，很大程度上是因为资本市场发展和财富配置需求对理论界提出了重大现实命题，然后经济学家对此在理论创新上做出了适配性回应。近年来，随着数理金融学的发展，加上计算机与信息技术的广泛应用，极大影响着金融交易生态和投资者行为。例如，美国著名的“散户运动”、部分境外市场通过特殊目的收购公司（SPACs）的上市融资活动给IPO模式带来的冲击，以及量化交易、高频交易滥用给市场带来的震荡与风险等，都对现代金融经济学研究提出重大而现实的课题。

    随着股票交易成本的不断降低，人们会发现，最大受益主体越来越集中到机构投资者尤其是实力雄厚的大型资产管理公司。同时，随着算法交易在金融市场中的应用不断展开，以及市场信息流的逐步分解，散户“集群化”对市场监管的挑战和给投资者本身带来的风险越来越不容忽视。如果说，SPACs是硅谷对现行IPO成本刚性规定的另类反抗，那么作为资本市场的监管者与金融交易平台，是否也应该对基于技术和产业发展带来的商业模式变迁，做出适配性变革与回应？显然，监管者既要保持前瞻性的预警能力，更要保持足够的市场定力，决不能被无休止的金融创新或金融冒险主义牵着鼻子走。

    最后，就金融经济学发展的现实需求与理论积淀而言，资本市场的新变化的确是无法回避的现实命题，必须展开持续而深入的研究。无论是高科技与高端金融的耦合带来的新挑战，还是对大数据时代风险资产的管理，以及对各种交易风险进行有效管控等，均离不开对底层资产、定价体系、交易结构、交易行为以及风险评估的系统性研究。金融经济学也将在此过程中不断得到发展，并为资本市场的发展与改革提供理论支撑。

    （作者系上海外国语大学国际金融贸易学院院长、上海市政协协商议政咨询专家）