海外货币退出对中国市场影响有限

    胡月晓

    海外货币退出对中国资本市场的影响途径

    海外货币退出对中国的影响，通过经济和金融2个领域、4个渠道（国际贸易、FDI、汇率、资本流动）发生。由于资本项目的未开放，海外货币退出对中国资本市场的直接影响主要在于心理预期；更深层次的影响在于经济层面，即海外货币退出对全球经济格局的变化影响，并进而影响到中国资本市场的中长期趋势变化。

    海外货币退出意味着海外经济的复苏和改善，意味着国际经济将重新趋于活跃，全球贸易和海外投资重新趋于改善，这将为中国经济的可持续增长创造良好的外部环境。贸易争端短期上虽然对中国外贸发展不利，但美元信心也会受损，这将有助于人民币国际化发展，人民币稳中趋升的币值管理目标更容易实现，“一带一路”更容易获得进展，从而增强中国对海外资本的吸引力。

    更为重要的，海外货币退出并不是应对经济过热的逆周期政策，而是过度宽松的非正常时期特殊政策的常态化，主要是为了防止超级量化宽松货币政策负效应的风险爆发，如通货膨胀、货币贬值等。我们预期，只要利率水平上升到突破流动性陷阱水平，升息步伐就将放缓，甚至暂停。FED在2018年的升息节奏，在2019年绝不会出现。加息有顶，短期顶部应该已接近；2018年升息预期落空的概率不能排除。

    国内因素决定中国资本市场发展趋势

    当前海外退出先采用了升息的方式，但升息即将见顶。市场认为，海外加息带来了海外利率水平的提升，在维持固定的海内外利差惯性下，中国利率水平也将提高。在现实世界中，即使在资本项目开放的条件下，利率平价公式不成立是更为常见的状态，说明汇率的中长期趋势不取决于利率变化，而是利率变化背后的经济和金融基本面的变化。

    在先行加息的美国金融市场上，受政策利率左右的短期市场利率均已上升到了正常区间。美国高质量企业债1年期即期收益率已回升到2%上方；在危机前的2003年，为了抵消“911”事件对美国经济的冲击，美国曾将该利率压低于这个水平之下。由此可以判断，美国利率水平应已上升到正常水平，再上涨将会给经济增长带来影响。

    随着中国经济在世界经济中地位的上升，以及经济开放度的不断提高，人民币的国际地位也不断提高，人民币稳中趋升是一个长期趋势；人民币的管制地位则决定了人民币汇率短期波动的可控性。维持中美利率和国债市场的固定利差，也不存在基本面的支撑因素。因此，人民币利率和汇率间的利率平价关系在历史上没有成立，在可预见的将来也不会成立。

    回头看，中国和海外金融市场上指标利率间的利差，一直处在动态的变化中。说明海内外市场利率变化相对独立：金融危机前，中国利率低于海外利率是常态；金融危机后，受西方超级量化宽松利率的影响，西方市场指标利率水平普遍低于中国，货币退出显然将缩小海内外利差水平，而不是维持相对不动。

    中国资本市场

    平稳向上趋势不变

    海外货币退出并不会加速国内“加杠杆”的行为，中国“去杠杆”在货币政策方面的重点，是数量增长控制。在“去杠杆”的同时，保持经济平稳也是重要目标，因此货币增长过分落后的局面不会出现。

    资本项目有限开放，是中国货币政策保持独立性的保证。即使海外仍将进一步加息，中国金融市场利率也能保持相对稳定。整体而言，中国金融市场利率将以稳为主，既难以下行，但也无再上涨动力。从货币机制看，当前中国的货币投放新机制仍在转变过程中，准备金市场的重要性日益提高，央行的报表结构也在转变，直购资产越来越成为不可避免的选择。按照笔者的货币“二分法”分析框架，未来货币政策利率基准已转向准备金市场，“紧数量、低利率”将是中国货币政策的可行组合。未来中国债市的趋势性机会，要看央行在基础货币投放上，在多大程度上引入直购资产方式。

    利率高是否对股市产生压制性的影响，要看其对经济和资金流向的影响方向及力度。更为重要的，市场认为海外加息释放了经济好转的明确信号。加息往往意味着经济前景改善，因而也抵消了无风险利率上行对股市估值下降的影响。显然，中国当前过度投放的货币大都堆积于房地产领域，在当前的楼市发展环境下，调控政策实际上在致力于从中挤出资金；而资产管理市场在经历了前期的高速扩张后，目前正处规范整理时期，规模增长大幅度放缓甚至停滞。此时从地产挤出的资金，大部分将流向股市。

    从最新的经济运行数据看，未来中国经济延续“稳中偏升”态势更趋明朗：作为经济第一增长动力的投资走出低谷回升，货币增长平稳、流动性底部形成，工业价格回升带来的工业经济效益回升已成普及态势，效益回升带来了经济活力和回升。PPP主导下的基建投资增长后劲逐步体现，投资稳中趋升的逻辑逐步印证，经济增长基础愈加巩固；经济回升+效益改善，将带来未来股市的持续向上行情。