■谢若琳
3月25日午间，泡泡玛特发布2025年财报。财报显示，公司2025年营收达371.2亿元，同比增长184.7%，经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%，毛利率高达72.1%。从IP维度看，2025年泡泡玛特旗下17个IP营收均突破1亿元，其中6大IP营收突破20亿元。LABUBU（拉布布）所在的THE MONSTERS（拉布布家族）成为现象级IP，收入达到141.6亿元，同比增长365.7%。
业绩数据全面创下新高，资本市场的反应却截然相反。财报发布当日下午，泡泡玛特股价直线跳水，收盘大跌22.51%，创下自2025年4月份以来的最大盘中跌幅。次日，该公司股价再跌超10%，两日累计跌幅逾30%。在此情形下，泡泡玛特连续两天展开回购，回购资金近9亿港元。
笔者认为，这种业绩与股价背离的现象，不仅暴露了市场对泡泡玛特估值逻辑的分歧，更标志着整个潮玩产业将迎来市场重估。事实上，此次泡泡玛特股价大跌并非基本面走弱，而是业绩增长指引不达预期、IP集中度风险与估值模型切换三重压力的集中释放。
其一，2026年业绩指引偏差导致估值锚点松动。问题出在“预期”二字上，首先，泡泡玛特2025年371.2亿元的营收规模略低于市场普遍预期的379.6亿元；更重要的则来自管理层在业绩会上给出的2026年增长指引——“不低于20%”。在资本市场眼中，从184%的暴增幅度骤降至20%的增速预期，意味着泡泡玛特高速增长的故事可能已经讲完了。
尽管20%的增速放在消费板块并不低，但对于泡泡玛特而言，似乎标志着公司已进入“平稳增长期”，这导致大量追求高成长的短线资金迅速撤出。
其二，“LABUBU依赖”引发的结构性风险。2025年LABUBU所在的THE MONSTERS系列单IP营收突破141.6亿元，贡献了总营收的38.1%，而2024年这一比例仅为23.3%。一旦LABUBU热度回落，Skullpanda、Dimoo等“第二梯队”IP未能及时补位，泡泡玛特业绩将面临不小的下修压力。
其三，分红率下调与流动性出逃。一方面是股息利空，2025年泡泡玛特分红比例从2024年的35%回调至25%，引发了部分稳健型基金的不满；另一方面，部分投资者获利回吐，财报季本就是港股流动性较为活跃的阶段，部分前期埋伏的机构选择借利好出货，形成了短期的踩踏效应。
市场对泡泡玛特的定价分歧，本质上是两种商业认知的角力。看空者将泡泡玛特视为“周期股”，认为潮玩本质上是情绪消费，热度来去匆匆。他们将LABUBU与上世纪90年代的“豆豆娃”相提并论——那个小布偶也曾全球疯抢、二手市场炒上天，但热度终将褪去。
看多者则认为泡泡玛特本质上是“IP平台公司”，更应类比迪士尼、奈飞这样的文娱巨头。IP投资的确定性在于用户，用户规模是平台公司变现的基础，也是估值真正的起点。截至2025年底，泡泡玛特中国内地累计注册会员达7258万人，会员贡献销售占比高达93.7%，复购率稳定在55.7%。
泡泡玛特的估值重构，其实也折射出整个潮玩产业正在经历的深层变化。在高速增长阶段，市场愿意给出“成长溢价”，投资者用未来的增长预期为当前股价买单。但当增速回落，估值的锚就会向“稳健溢价”迁移，现金流质量、盈利能力和护城河宽度，将成为更重要的定价因子。
从这一视角出发，泡泡玛特当前的估值已经逐步回到一个相对合理的区间。2025年，中国潮玩市场规模约879.7亿元，同比增长21%，首次超越传统玩具市场的801.3亿元。广东省玩具协会预计，2026年中国潮玩产业总价值将达1101亿元，年均增速超20%。
在行业整体增速趋稳的背景下，潮玩产业的投资逻辑正在形成新的共识：
第一，IP平台化能力成为核心护城河。能够持续孵化新IP、构建层次分明IP矩阵的公司，将获得估值溢价；而依赖单一爆款的公司，将面临更大的估值折价。
第二，用户规模与黏性才是估值的起点。会员数、复购率、ARPPU（每付费用户平均收益）等指标，比短期营收增速更能反映公司的长期价值。泡泡玛特7258万会员、55.7%复购率的数据，正是看多者的核心依据。
第三，全球化扩张需要在速度与质量之间找到平衡。海外市场的高增长固然诱人，但渠道建设、本地化运营、成本控制等能力，最终将决定扩张的可持续性。
泡泡玛特CEO王宁在2025年业绩会上表示：“尊重时间，尊重经营。”IP运营是一门长期主义的慢生意，绝非短期投机者的赛道。迪士尼花了数十年建立米奇的文化地位，三丽鸥耕耘Hello Kitty超过半个世纪，泡泡玛特从2010年成立到MOLLY破圈用了近十年，到LABUBU全球爆火又走了十年。
这八个字，也许正是整个潮玩产业穿越周期最好的注脚。经历估值泡沫与理性回归之后，真正具备IP运营能力的公司，终会创造价值，赢得“时间的复利”。
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