新冠疫情在年初突然爆发，改写了全年的经济和市场走势。在经济逐步复苏的过程中，外部环境风云变幻，但国内财政和货币政策保持积极稳健，政策空间较为充足。我们判断2020年下半年A股坚守科技+消费，债市震荡相持，黄金还有机会。美元底部有支撑，人民币基本面改善待确认。海外市场方面，美股无系统风险，美债缺上涨空间。
中信建投宏观2020年中期投资策略报告
处变不惊
一、国际环境：浅滩涉险
经历新冠疫情冲击后，国际经济“三低两高”的大背景进一步确立：低增长、低通胀，低利率、高债务、高风险的特征仍将是未来较长时间的主要特征。在这个复杂的国际宏观背景下，需要重点把握4条逻辑主线：
（一）疫情防控持久战
地域上，它从中国蔓延至全球，目前尚未看到趋势性拐点；影响上，它不仅停留在公共卫生事件的层面，也蔓延至经济和金融领域。尽管第一波冲击高峰或已过去，但我们面临的仍是一场疫情防控持久战。发达国家疫情总体趋稳，新兴市场疫情快速蔓延。
（二）中美关系或有变数
尽管有不确定性，但中美之间大方向的基准假设是斗而不破。从长期角度看，中美不仅是世界最重要两个经济体，也同时拥有核技术，这些长期制衡决定了双方关系全面破裂的概率较小。从短期角度看，美方即使无远虑但仍有近忧：疫情冲击下，中国在全球制造业供给端有天然优势，美方实现产业链去中国化面临现实的困难；大选背景下，中方继续落实第一阶段贸易协议，加大对美进口有助特朗普赢得选票，这些短期矛盾决定了下半年适度合作仍有价值。因此，我们预计双方尽管在经贸、金融、科技、产业、安全等领域会出现摩擦，但不会出现严重恶化局面。
（三）全球复工与增长
受疫情影响，全球经济面临自大萧条以来的最严重经济衰退，按照世界银行最新的预测：2020年全球GDP将负增长5.2%，主要经济体中，美国-7%，欧元区-9.1%，日本-6.1%，新兴市场-2.5%，仅中国实现正增长1.2%。积极之处是，全球国家同步进入货币和财政宽松的渠道，下半年开始有望共同进入一轮复苏的过程。
（四）主权债务违约潮：从黑天鹅到灰犀牛
新兴经济体已点燃主权债务违约之星火。一个是黎巴嫩、一个是阿根廷。除已违约国家外，综合来看巴西、南非、巴基斯坦、斯里兰卡、乌拉圭等违约风险更大。
二、中国经济：轮动复苏。
新冠疫情的冲击使中国经济的运行脱离了原先的均衡路径，具体表现为经济周期的波动性增强、失业的显著增加和通缩压力的加大。而当前和未来一段时期中国经济的主要矛盾，就是要从疫情造成的非均衡状态中走出来，稳经济、促就业、抵抗通缩，寻找新的均衡运行路径。我们认为可能需要2%左右的全年经济增速就可以超额完成全年城镇新增就业目标。考虑到实际执行中可能需要留出富余量、叠加经济U型展望下下半年经济增速可望更高，全年实际经济增速或可达到2%-3%的水平。
通胀方面，我们认为货币超发难以造成年内的CPI再通胀，在供给侧猪周期逻辑的驱动下全年CPI同比前高后低。PPI则处于抵抗通缩的阶段，未来通缩幅度有望收窄，但同比难以迅速转正。下半年有望出现“经济上行、通胀下行”的类复苏阶段，而如果通胀超预期回升，则有较小概率出现“经济上行、通胀上行”的类过热阶段。
三、宽松政策：直达实体。
从总量上看，财政总扩张力度占GDP的6.6%，边际扩张力度占GDP的1.6%。从发力领域看，既有拉动消费，也有促进投资。我国经济二季度逐步复苏，国内储蓄高，且货币政策空间足，无需财政赤字货币化。货币政策基本定调仍是宽松，高层定调了货币政策的基调和基本的工具选项，但央行对货币政策工具的力度和时点则可以根据高层提出的要求——引导M2和社融增速高于去年，结合央行自身对于经济、货币工具效用等的判断做出相机抉择。我们的判断是，仍然是宽松的基调，但对进一步宽松的空间需要降低预期。我们并不看好降息及放松性的降准政策出台。
中国政策空间充足，政策工具丰富。我国财政政策支持力度低于G20平均水平，货币政策稳健、灵活、适度，政策仍有较大空间。在财政、货币政策之外，发展新经济的产业政策亦能提供稳增长动力。
四、资本市场：复苏阶段。
全球市场复苏主导核心逻辑，风险偏好有望抬升。美林投资钟对应复苏阶段，股票机会大于其他大类资产。A股中期坚守科技+消费，短期参与基本面改善。债市区间震荡，相持阶段，机会在区间波动中把握。大宗工业品震荡反弹，黄金还有机会。汇率方面，美元底部有支撑，人民币基本面改善待确认。海外市场方面，美股无系统风险，美债缺上涨空间。
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