钢铁行业景气上行兑现 三张表渐次改善（附股）

    招商证券

    利润表：盈利快速恢复，各项指标显著改善

    1、盈利快速增长。收入增长13.1%，利润总额同比增长78%，归母净利润同比增长79.1%。利润增速快于收入，说明成本端继续贡献利润；净利润增速低于利润总额，系所得税有所上升影响但总体可控。整体看，Q3板块单季度盈利创本轮新高。

    2、全年板块ROE15%，回到历史高位。Q3板块ROE达到16.57%，环比略降但仍处于历史高位，与去年三四季度相当，预计全年板块达到13-15%，为十年来最高水平。

    3、三费持续下降。管理费用率下降0.1个百分点，销售费用下降0.8个百分点，财务费用率上升0.1个百分点。财务费用上升可能与钢企长短期借款结构调整有关。

    4、所得税抵扣消失的影响逐步体现：全行业所得税率17%，较年初有所上升。按照历史正常水平，预计还有8个点的提升空间，即2019年假设所得税税盾抵扣完毕后，所得税达到22-25%左右。

    5、汇兑损溢不可小觑：今年以来板块汇兑损失高达12亿元，接近2015年。

    现金流量表：造血能力提升但仍有待恢复

    6、现金流仍有待恢复。销售商品提供劳务收到的现金/营业收入仅为95.7%，刚刚回到2012年的水平（2014-2016年较高）；经营活动现金流量金额/营业收入回到12%。

    7、效率提升但不明显。存货周转天数基本稳定，应收账款周转天数从10.5下降至9.8，效率小幅提升但并不明显。

    资产负债表：负债下降趋势明显，资产结构逐步优化

    8、资产负债率低于60%。全行业平均为59%，低于60%目标位，已经回到2008年之前。过去三年下降9个点，2017年以来保持每年下降4个百分点的速度，预计到2020年将回到50%左右的健康水平。

    9、贷款结构优化：短期借款2720亿元，较去年底下降260亿元；长期借款较年初上升184亿元，贷款期限结构优化，有助于成本下降。

    10、全行业合计在建工程仅为923亿元，较高峰时期（2015年三季度的1896亿元）下降51%，回到了2008年之前的水平。这意味着过去十年的在建项目即时包括技改项目等，大部分已经完工。行业几乎没有资本开支和新建产能。

    11、库存小幅回补。全行业存货2042亿元，较2016年初的底部1600亿元上升20%，较2011年的高点第25%，即近几年行业景气回暖背景下补了部分库存，但总量不大。2017年中以来补库存基本停止，与观察到的整体工业库存情况一致。

    12、应收账款下降，应收票据上升。应收票据上升可能与下游景气改善不足有关。

    投资建议。总结三季报，随着量价上升，特别是成本下降，行业利润快速回升。加之钢铁公司管理层面的改善：负债率下降、三费下降、债务结构调整等初见成效，利润的弹性持续超市场预期。对应的相关企业现金流逐步恢复，但尚有待改善。全行业资本开支回到历史绝对低位，意味着未来若干年行业基本没有新增产能，叠加成本红利延续以及管理改善，我们判断行业景气中期未必进一步上升但大概率将维持高位。标的方面，兼顾估值、业绩以及分红可能性，依次高股息、低估值的柳钢股份、三钢闽光、马钢股份、宝钢股份、新钢股份、太钢不锈、南钢股份、华菱钢铁等。

    风险提示。宏观经济进一步下滑风险；原料涨价风险