传媒业：内容行业迎供给侧改革 龙头长期受益行业洗礼

    机构：兴业证券

    投资要点

    移动端渠道格局初定，货币化进入新征程。

    移动端用户红利见顶的同时，各个移动端的内容赛道的渠道巨头格局初步定型，长期用户货币化潜力依然巨大。从收入端来看，当前中国文娱内容产业以付费和广告两个变现模式为主。

    1）付费短期渗透率快速提升，未来潜力巨大。在线视频和音乐行业的付费收入具有较大潜力，付费会员数仍快速增长，并且未来价格有提升空间；

    2）广告短期受制经济下行整体承压，效果广告领航。

    内容整体迎来供给侧改革，UGC大规模爆发部分替代PGC内容需求。游戏、图书、电视剧等文娱内容今年以来遭受政策强监管，整体迎来供给量收缩。与此同时，技术改造内容生产，视频创作门槛降低。UGC和PUGC视频内容的生产迎来爆发后，如何有序有效地分发，并保持持续的内容生产和消费生态？抖音是短视频UGC平台中成功的典范，其算法机制和强内容运营功不可没。从审核管理机制来说，UGC会是一个比PGC更好的生态，因为UGC内容生产迭代快，监管部门缺乏相应的监管手段，审查的责任落到了平台这一端。

    内容、平台、线下线上变中有机，重点看好线下流量转化率提升、特色平台、内容龙头。

    1）线下流量迎来数字化大时代，转化率提升推动长期景气。互联网巨头策略性布局线下流量，线下流量数字化下，未来有望极大提高线下中长尾流量转化效率，打造更大的线下广告蛋糕。

    2）平台整合内容打差异化，上游红利期已过，格局趋稳利好龙头。三大视频网站纷纷组建影视公司，形成自制内容生态圈，2019年重点剧目的自制比例已经超过1/3，上游影视公司的整体红利期已经过去。但在此背景下，华策影视等行业龙头在项目的取证审核以及产出头部内容上更胜一筹，在整体行业退潮下有望提升集中度。

    3）游戏“一刀切”暗黑时代终会结束，新规则将出台。游戏行业净化行动紧锣密鼓，版号放开仅是时间问题。此外，未成年人贡献收入占比不高，防沉迷对手游市场影响影响有限。随着青少年保护措施的加速推进，有望加快版号放开进程，利好龙头游戏公司。

    投资观点：传媒整体估值处于历史低位。短期防御为主，中长期各行业龙头价值凸显。

    1）寒冬期出版行业的国企御寒能力更强，从防御角度建议关注低估值低风险的国企出版公司，【凤凰传媒】【中原传媒】【长江传媒】【中南传媒】【皖新传媒】等。

    2）重点关注能够安然过冬、挤占中小公司市场份额的行业龙头的中长期价值。视频网站龙头【芒果超媒】、影视剧龙头【华策影视】【光线传媒】、院线龙头【万达电影】【横店影视】、生活圈广告龙头【分众传媒】、图片龙头【视觉中国】和游戏龙头【完美世界】。

    风险提示：游戏版号进展低于预期，政策监管趋严，影视剧播出效果低于预期。