民营企业参与科创债市场融资效能的研究

    作者：华鑫证券有限责任公司质量控制部总经理 罗懋昌

    华鑫证券有限责任公司质量控制部 李约涵

    近年来，我国债券市场围绕支持科技创新融资进行了一系列改革创新，引导资金流向科技创新领域。同时，监管层密集出台政策支持民营企业债券融资，着力改善民营企业债券融资环境，提升其融资可获得性。

    本文以2015至2025年我国科创债发展历程为背景，分析现阶段民营企业科创债的市场表现。研究发现，尽管科创债政策持续优化，但民营企业整体参与程度依然不高，并且在融资成本、信用评级、发行期限等方面仍存在诸多挑战。本文基于民营企业参与科创债市场的现状分析，总结存在的问题，并提出相应的建议，以期助力民营企业科创债高质量发展。

    一、科创债市场发展及民营企业参与情况

    （一）科创债融资机制初步建立，但民营企业参与度较低

    2015年以来，国家陆续出台《双创孵化专项债券发行指引》《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，初步建立了科创债融资机制。试点初期，发行主体以中央和地方国企为主，民营企业参与度较低，募集资金多用于孵化载体建设，未有效惠及科技型中小民企。加之2018—2019年民企债券违约频发，市场风险偏好下降，进一步抑制了民营企业参与科创债的积极性。总体而言，双创债丰富了债券市场主体和产品结构，但由于审核要求和信用门槛高、市场风险偏好下降等因素，民营企业参与度依然不高。

    （二）多层次科创债市场格局逐步成形，优质民营企业在科创债领域崭露头角

    2021年起，国家“十四五”规划和系列政策文件强调引导更多资金投向科技创新。在此背景下，沪深交易所在原有双创债框架下引导优质企业发行科技创新用途公司债券，募集资金投向集成电路、人工智能等前沿科创领域。2022年5月，科创债在交易所市场正式落地，明确发行主体和募集资金的科技创新属性。2023年7月，中央出台文件进一步鼓励符合条件的民营企业发行科创债。随着制度完善，债券市场对科技创新领域“精准滴灌”的能力增强。2022年至2025年2月末，科创公司债和科创票据累计发行2.43万亿元，2024年发行1.22万亿元，同比增长58.2%。虽然发行主体仍以国企为主，但民营企业参与率有所提升。截至2025年3月，民营科创债发行企业由2022年的25家增至45家，不少优质民营龙头企业崭露头角，市场对民营科创债的认可度提高。

    （三）债券市场“科技板”进入制度构建阶段，为民营企业科技创新提供坚实制度保障

    2025年3月发布的《政府工作报告》提出，加快多层次债券市场发展。同日，国务院办公厅印发《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》（国办发〔2025〕8号），提出充分发挥债券市场融资功能，推动公司债券扩容，丰富债券产品谱系，发展科技创新债券等特色产品。

    4月，十四届全国人大常委会第十五次会议通过了《中华人民共和国民营经济促进法》。该法专设第四章“科技创新”（第二十七条至第三十三条），从立法层面明确国家鼓励、支持民营经济组织在科技创新中发挥积极作用。法律进一步规定支持有能力的民营企业牵头承担国家重大技术攻关任务，向民营企业开放国家重大科研基础设施和共性技术平台，强化知识产权保护，促进创新要素开放共享，为民营企业科技创新提供了更坚实的制度保障。

    高频次、多维度的政策迭代凸显了中央以制度创新深化科创企业直接融资效能、重构民营企业信用赋能体系的战略定力。科创债市场实现了从无到有、由点及面的发展。各项政策文件在发行主体范围、审核机制、增信支持等方面不断完善，进一步发挥了科创债的融资功能。随着政策体系的完善和市场的成熟，科创债有望成为服务我国科技创新、促进经济高质量发展的重要金融工具，其市场影响力和覆盖面将持续提升。民营企业的参与度也将在政策引导和市场日渐成熟的背景下稳步提升。

    二、科创债发行现状及民营企业科创债情况

    2021年至2025年3月期间，科创债发行企业共计608家，其中中央及地方国有企业557家，发行金额约22710.66亿元；民营企业仅45家，发行金额约2288.52亿元，民营企业发行数量和发行规模占比均不足10%。民营企业在科创债市场的参与度明显偏低。

    （一）区位分布

    科创债发行主体呈区域集中特征。北京、江苏、广东、浙江、山东、上海六省份的科创债发行企业数量合计超过58%，上述地区民营企业发行人数量合计占比也超过65%。依托雄厚的科技基础和金融资源，这些地区探索出多样化的科创债融资模式，如采用“母基金+债券”模式定向支持科技型中小企业、运用“第二支箭”等政策工具对接科创债需求、通过政府性融资担保和风险补偿基金为科创债提供增信支持。

    （二）主体评级

    科创债发行的资质门槛较高，信用结构明显向高评级（AAA及AA+）集中。其中高评级中央及地方国有企业科创债发行主体占比接近90%，高评级民营企业占比超过84%。相较之下，同期全市场信用债中，高评级中央及地方国有企业发行主体占比约为69%，高评级民营企业发行主体占比约为65%。这表明科创债市场信用准入门槛较高。受传统信用评价体系影响，评级为AA及以下的中低评级民营企业因风险溢价高、信息披露不透明等因素，难以提升自身评级，无法直接发行科创债，陷入“资质不足—评级偏低—融资困难—资质无法改善”的循环。

    （三）发行利率

    从发行利率来看，科创债融资成本并未优于普通信用债，民营企业尤为如此。据统计，在相同信用评级下，科创债平均发行利率总体不低于同期普通信用债。以2024年为例，高评级民营企业科创债短期（1年以内）利率与普通信用债大致相当，中期（1–3年）利率更高，而且当年民营企业几乎没有发行3年以上的长期科创债。可见投资者对民营科创债的风险定价依旧谨慎，并未因“科技”标签给予更低风险溢价，也未深入识别科创企业的内在价值。科创债政策红利能否转化为企业实际融资成本优势有待观察。

    （四）增信措施

    当前科创债发行中提供增信担保的比例整体较低。中央及地方国企科创债中约7%提供增信，民营企业科创债中这一比例仅约3%。科创债市场仍以信用增信为主，多由关联股东或第三方机构提供信用担保，缺乏实物抵押、质押等创新增信方式。这一现象的原因在于：一方面，中央及地方国企凭借稳定经营、政府支持或资源优势等，获得资本市场认可，增信需求低；另一方面，过去发行科创债的民营企业主要是规模大、实力强的行业龙头，其直接融资能力与国企相近，而大量缺乏抵押担保条件的中小科创企业因无法提供增信被挡在市场门外。

    （五）发行期限

    民营科创债以短期融资为主，存在明显的“短债长投”现象：企业以短期债务融资长期项目，导致期限错配，加大流动性管理难度并放大再融资风险。自2021年以来，民营企业发行科创债的中位期限仅约0.49年，短期（1年以内）发行占比达60%，而中央及地方国企短期科创债占比仅11.5%。

    三、科创债市场提升民营企业融资效能的建议

    当前，科创债市场运行中反映出一些制约民营企业融资效能的问题。结合上述现状分析，从几个方面提出建议。

    （一）民营企业科创债参与度偏低，建议多措并举提高其参与度

    一方面，民营企业科创债参与度偏低，主要原因在于民营企业信用评级普遍较低、符合发行条件的主体有限；同时市场尚未形成针对科创债的差异化风险定价机制，也未深入识别科创企业的内在价值。为提高民营企业参与度、降低融资成本，应拓宽发行主体范围，鼓励多元机构服务科技创新融资。一方面，推动商业银行、证券公司、创投机构发行科创专项债券，通过股权投资或产业基金定向支持产业链初创企业，为信用资质较弱的民营科创企业拓展融资渠道；另一方面，借助银行、券商等高信用主体发行科创债，有效降低发行利率，间接压低实际用款企业的融资成本。

    （二）信用增进和风险分担机制不健全，建议强化科创债信用保护与风险分担机制

    科创债市场增信手段和风险分担机制不健全，中低信用等级民营科创企业缺乏有效支持，一些轻资产科创企业甚至“无增信不发行”，融资渠道受限。应健全科创债信用保护与风险分担机制，提升民营科创企业的发债能力。一是鼓励发行人和中介机构灵活运用信用风险缓释凭证（CRMW）等创新工具，为民营企业债券提供违约损失保障，降低投资人对单一企业信用风险的顾虑。二是发挥政府性融资担保作用，建立中央与地方联动的风险共担机制，如设立专项担保基金并推广“央地合作增信”模式，为民营科创债提供担保，提高增信可及性。三是拓展适合科创企业的抵质押方式，探索以知识产权、应收账款等科创型资产进行质押融资，丰富增信途径。

    （三）债券期限短与科技创新周期错配，应壮大长期投资力量，优化投资者结构

    目前民营科创债以短期融资为主，难以匹配科技研发的长周期资金需求，存在期限错配问题。为纾解“短债长投”困境，应壮大长期投资力量，优化投资者结构。引导保险公司、养老金、社保基金等长期资金进入科创债市场，发挥其期限长、资金稳的优势，为科创企业提供长周期资金支持。吸引更多社会资本“投早、投小、投长、投硬科技”，使债券期限与科创企业成长周期相匹配，降低民营企业的资金流动性风险。

    （四）民营科创企业信息披露透明度不足，建议构建标准化的科创债信息披露框架与公共数据平台

    民营科创企业在信息披露方面透明度不足、标准不统一、披露不及时。科技型企业普遍轻资产，其研发投入、核心技术等非财务信息对企业价值评估至关重要。但当前科创债信息披露制度缺乏针对这些“科技属性”要素的明确规范，投资者难以及时获取企业创新能力和项目进展等关键信息。这种信息不对称增加了投资人风险评估的不确定性，不利于民营企业发行科创债。

    为此，应构建标准化的科创债信息披露框架和公共数据平台。监管层应制定专项信息披露指引，明确科创债发行人需披露的研发投入、专利技术、商业化进展等关键指标及统一标准。同时，推进公共数据平台建设，建立科创企业信用评价体系，整合公开数据形成全国统一的创新评价和信息共享体系，消除金融机构与企业之间的信息差。

    （CIS）