中国货币政策的新特征及对债市的影响分析

    近十年，我国经济从高速增长步入新常态发展阶段，人民银行积极完善货币政策框架，更好满足改革和转型的需要。本文讨论我国货币政策调控的主要新特征，并分析其对债券市场的影响。

    我国从外汇占款被动投放流动性转向央行创新货币政策工具投放，央行投放基础货币的自主权扩大。2001年中国加入世贸组织后，持续双顺差加速外汇储备积累，2004年-2011年外汇占款被动投放的流动性占比长期处于高位，央行通过连续提高准备金率、存贷款利率和发行央票等方式被动回收流动性，投放流动性的自主空间不大。2014年以来，随着中国国际收支渐趋平衡，外汇占款系统性减少，央行通过创设SLO、SLF、MLF和PSL等创新工具完善流动性供给。

    金融危机后，央行积极引入宏观审慎管理，完善多目标制的货币政策框架。2008年前，中国经济多呈现走热容易、走冷不易的不对称特征，货币政策始终把维护价格基本稳定作为核心目标；2009年后各国着手探索宏观审慎框架，我国央行2011年引入差别准备金动态调整机制，2015年升级为宏观审慎评估体系（MPA）；2021年底，央行发布《宏观审慎政策指引》，进一步确定货币政策-宏观审慎的双支柱框架，重点监测广义信贷、资产价格和宏观杠杆率等指标，更有效地防范金融系统性风险。

    央行持续推进利率市场化改革，基本形成“政策利率—货币市场利率—债券市场利率—银行贷款利率”的利率传导机制。我国央行通过7天期公开市场操作利率进行短期政策利率调节，以常备借贷便利（SLF）利率为上限，以超额存款准备金利率为下限建立利率走廊，使银行间市场存款类机构短期回购加权利率基本围绕央行短期政策利率中枢运行，每月月中开展1年期MLF操作，市场形成“MLF利率—LPR—贷款利率”的中长期利率传导机制。

    基于中国货币政策新特征，个人认为对债市的影响主要体现在：

    1、央行进行货币政策量价操作的节奏和力度更精准，降准和降息越来越注重预调和微调

    我国广义货币量规模显著增长，降准成为补充流动性缺口的常见工具，近几年的降准频率提高，但单次调整力度减弱。MLF-LPR-贷款利率的传导机制下，MLF利率的调整起到全局性的降息效果，MLF和LPR的单次调整以谨慎微调为主。投资者可关注市场流动性缺口变化来研究降准时机；而降准叠加降息释放更强的宽货币、宽信用信号，实施成效对债市影响更大。

    2、央行更有条件“以我为主”，积极保持流动性合理充裕，债市波动率降低，需关注打破低波动的潜在影响因素

    近几年创新型货币政策工具成为央行投放货币的主要渠道，央行调节货币量价的灵活性提高，加强跨周期操作提高政策的前瞻性，每日进行公开市场操作、中高频次和低规模的操作量使投放更为精准；市场化利率传导机制形成和利率走廊的建立，使债券市场利率中枢对政策利率偏离度收敛。近两年货币政策步入正常化执行周期，大开大合减少，政策利率波动较前期收窄。

    梳理历史上利率振幅波动较大的几个影响因素：经济基本面超预期、海外市场外部冲击、货币政策制度重大变革等，国内货币政策的独立性受制于金融政策目标的“不可能三角”定律，今年需重点关注国内宽信用成效和美国加息节奏的外生性影响。

    3、货币政策-宏观审慎的双支柱框架下，央行货币政策操作更具相机抉择的灵活性，关注重大系统性风险事件冲击

    对比美联储的市场沟通机制、积极进行市场预期管理的操作效果，国内投资者有时候对央行的态度处于猜测状态，市场预期管理有进一步的完善空间。我国货币政策-宏观审慎双支柱框架的重要性提升，相机抉择有效提高货币政策的灵活性，降低市场对重大政策的一致预期，有助于调控金融周期，防范系统性金融风险。以2019年包商银行事件和2021年下半年恒大危机后的市场调控为例，央行连续降准降息的灵活应对，债券市场利率跟随下行，有效化解系统性风险。（作者：博时基金曹芮）

    （CIS）