财信国际经济研究院：判定全球已进入金融危机还为时尚早

    本报记者 朱宝琛

    财信国际经济研究院伍超明宏观团队3月25日发布《为什么判定全球已进入金融危机还为时尚早？》的报告称，判断是否会发生金融危机，除了观察资本市场价格信号、恐慌情绪等指标外，如何理解引发危机背后的运行机制，可能更为关键和深刻。

    “从金融市场资产价格、信用利差、美元流动性、短期经济增长等指标来看，目前确已出现一些危机信号。”财信国际经济研究院副院长、财信证券首席经济学家伍超明表示，首先，金融市场资产价格罕见地持续超预期下跌，从历史经验来看，股市、大宗商品巨幅下挫是危机期间的重要特征之一；其次，长端利率大幅下降，信用利差飙升至危机水平；第三，全球出现“美元荒”，黄金等避险资产遭抛售；第四，国内实体经济指标创历史新低，二三季度全球衰退概率大。

    “资本市场指标频频显示金融危机预警或已经发生的信号，但要做出当前是否是金融危机的判断，仅凭借这些信号是不够的，还需更严谨的逻辑辩证。”伍超明说，这次引发全球股市大幅调整的直接原因，是疫情在全球的蔓延扩散。在判断这次公共卫生危机是否会进一步导致全球金融危机之前，有必要先区分一下疫情公共卫生危机和金融危机的性质差异，因为两者对经济的影响机制是不一样的，因此导致结果也会有所不同，不宜将导致股市大幅调整的原因混为一谈。

    伍超明表示，资产价格如股票和房地产价格的大幅调整，之所以能引爆金融危机，主要源于两条作用机制：一是金融加速器机制，二是财富效应收缩机制。在这两条机制的作用下，企业、家庭和金融机构快速被动收缩资产负债表，导致杠杆的快速去化。在两条机制的作用过程中，金融部门都深度参与其中，企业和家庭部门信贷能力的减弱和信贷资产质量的恶化，都将影响到金融部门的资产和负债结构。另外，金融机构本身也有股票、房地产等资产投资，这些资产价格的调整，也都将恶化其资产和负债质量。因此，金融部门也不可避免地要收缩资产负债表。

    “资产价格大幅调整过程中，企业、家庭和金融机构都将面临快速被动收缩资产负债表的过程。资产负债表的短期剧烈调整，导致金融危机的发生，进而导致实体经济中出现企业倒闭潮、失业潮等现象。因此，金融危机的本质，是资产负债表的快速被动收缩，只要有措施防止或阻断这一收缩进程，金融危机就暂时不会发生。”伍超明说。

    与此同时，伍超明表示，目前，为应对疫情冲击和国际金融市场动荡加剧引发的风险，以美联储为代表的各国央行迅速采取行动，通过降低融资成本、提供不限量流动性，在金融机构、企业、居民部门已构筑好“三道防火墙”，有力避免了三个主体短期内快速被动收缩资产负债表。

    “第一道防火墙”经过多轮加固打在金融机构的前方。金融机构作为信用创造核心主体，是维护金融市场稳定、支持实体经济渡过难关的关键。美联储紧紧抓住这一要点，先后启动一揽子危机应对计划，不让金融机构的金融中介功能弱化或退出。

    “第二道防火墙”稳稳地加在企业部门。新冠肺炎疫情导致各国经济短期“休克”，众多中小企业生产经营活动陷入严重困境。为了直接、有效挽救受疫情冲击最大的企业主体基本盘，减少其损失，缓解信贷收缩压力，确保疫情干扰消除后经济能得到快速修复，美联储不惜绕过金融机构，直接成为企业的“贷款人”，为其输送流动性。

    “第三道防火墙”加给了居民部门。疫情冲击叠加股市剧烈调，居民收入与财富均面临较大损失，居民消费与偿债压力增加，对经济的损伤不言而喻。为此，美联储重启危机时期工具，设立商业票据融资便利（CPFF），通过展期合格发行人的到期商业票据债务来消除其无法偿还投资者的大部分风险；建立定期资产支持证券贷款设施（TALF），为居民消费贷提供流动性支持。

    “经过上述三层加固，再加上当地时间3月25日美国财政部出台的2万亿美元的财政支持计划，短期内金融机构、企业、居民部门面临的流动性压力将大幅减轻，资产负债表收缩压力也将大幅减缓，强有力政策对冲下，金融市场发生危机的概率也大幅降低。”伍超明说。

    尽管短期内各国宏观决策部门为危机已筑好“三道防火墙”，但在伍超明看来，经济社会是一个动态循环系统，不能长时间停摆。如果海外疫情无法得到有效控制，引发经济“休克”时间过长，经济恢复难度或呈指数级增长，经济危机和金融危机发生的概率也会大增。

    一方面，疫情防控过长，经济面临由衰退转向萧条的风险。若疫情防控时间进一步拉长，全球经济出现连续多个季度负增长，经济体系中“三低两高”即“低增长、低通胀、低利率、高杠杆、高风险”的特征或进一步被放大，潜在的经济矛盾与问题也易被激发和暴露出来，引发经济萧条和经济危机。

    另一方面，实体经济长期衰退预期会与金融市场相互形成负反馈循环，打破现有“三道防火墙”。若疫情防控时间拖延过长，实体经济指标持续恶化，投资者悲观预期将会卷土重来，甚至更加恐慌与崩溃，“三道防火墙”将被轻易击破，给金融市场带来更加沉重的打击，在“金融加速器”和“财富效应”机制的作用下，金融危机就会发生，金融与实体经济陷入恶性循环。因此，当务之急在疫情的有效防控。

（编辑 才山丹）