■黄志龙
最近几个月，余额宝、零钱宝等宝宝类货币基金的收益在持续下降，最直观的感受是每万元资金的每日收益已经降至1元以下。宝宝类货币基金收益率为何会持续下降？何时能够触底反弹？或许是每个普通投资者心中的疑问。
货币基金
收益率加速下行
首先来看一下货币基金收益率和基金规模的趋势。本轮货币基金收益率是从3月下旬开始震荡下行的，7月份开始加速下滑。其中，规模最大的余额宝货币基金（天弘基金管理）7日年化收益率从6月末的3.74%下行54BP至8月底的3.2%，苏宁金融零钱宝（广发基金管理）同期从4.29%下行至3.38%，微信理财通（华夏基金管理）收益率从4.63%下行至3.09%。
在收益率快速下行的同时，货币基金份额却逆势上涨。6月份货币基金份额为7.71万亿份，8月末则达到8.54万亿份。历史经验显示，货币基金收益率快速下行，可能会导致货币基金规模增长放缓，典型如2016年9月份货币基金收益率曾一度持续下探至2.3%，而当年货币基金份额一度萎缩了4000亿份。可见，当前的货币基金收益率下滑与货币基金规模上涨的趋势不符合历史规律。
过去几个月货币基金收益率下行而规模逆势攀升的趋势，主要有四个方面原因：
第一，央行货币政策微调为保持“流动性合理充裕”。央行货币政策微调的表述，最早出现在6月27日央行货币政策委员会2018年第二季度例会上，此次例会将5月11日发布的《2018年第一季度中国货币政策执行报告》“保持流动性合理稳定”转变为“保持流动性合理充裕”，此后经历了全面降准、定向降准、MLF大规模净投放等举措，在此背景下，此前持续低迷的M2在7月份实现了大逆转，同比增速从6月末8.0%的历史地位上升到8.5%，人民币贷款余额也出现了逆势反弹。
第二，资金市场利率整体快速回落。货币政策微调对货币基金收益率的影响，还需要通过资金市场利率来传导，特别是资金市场短期利率对于货币基金的影响更大，这是因为货币基金主要投资于期限在一年以内的债券、存单和银行存款等流动性好的资产。一般而言，当货币宽松时，资金市场利率下行，货币基金投资的债券、存单等收益率也跟随下行，反之则相反。数据也显示，货币基金的投资收益率与3月期Shibor利率走势虽然有一定的滞后期，但二者的变化趋势几乎完全一致。货币政策的微调，引导了3月期Shibor利率和货币基金收益同步大幅回落。
第三，股市暴跌导致避险资金大量流入货币基金。自宝宝类货币基金产品诞生以来，它不仅成为老百姓触手可及的投资渠道，还是许多投资者流动性管理的工具。而今年货币基金收益率快速下滑，但基金份额却逆势扩张，与股市低迷有一定的关联。从历史数据看，2015年6月股灾爆发后，货币基金份额从2.47万亿份增长至当年末的4.57万亿份，短短半年内接近翻一番。同样，今年以来，我国股票市场持续低迷，至8月末沪深300指数距年初高点累计跌幅已达24%（参见下图）。也正是在此期间，货币基金规模持续快速攀升，从年初的7.1万亿份到8月末的8.54万亿份，增幅达20%。
第四，货币基金与短期理财基金、P2P投资的替代效应。短期理财基金是上半年销售最火热的基金品种之一，整体规模超过7000亿元，然而按照“资管新规”要求，采取摊余成本法估值的短期理财基金一直存有整改的压力，果不其然，7月初监管部门发布《关于规范理财债券基金业务的通知》，要求短期理财基金按债券型基金规则进行规范，调整投资范围和投资比例至“80%以上资产投资于债券”，整改期间存量只减不增。这一监管新形势，使得大量短期理财基金的到期资金流入到货币基金。再来看P2P与货币基金之间的替代效应。在余额宝、零钱宝、P2P等各类互联网金融产品快速发展的早期（2014年-2015年），货币基金规模和P2P实现了同步快速增长，不存在相互替代关系，它们都是对银行存款腾挪的结果。然而，2016年以来，货币基金、P2P产品成为许多老百姓重要的理财渠道，二者此消彼长的替代关系日益凸显，例如2016年货币基金规模停止增长，P2P成交额则快速增长。同样，今年以来，在P2P暴雷潮影响下，P2P成交额持续萎缩（参见下图），资金流出并进入货币基金的趋势十分明显。
货币基金
收益率创新低的概率不大
货币基金收益率是否会进一步下行？在笔者看来，从当前货币环境、内外经济形势来看，货币基金收益率持续下滑、达到前期低点2.5%左右的可能性较低，这主要有以下三个方面原因：
首先是货币政策偏松的趋势正在得到矫正。8月下旬以来，央行连续多日暂停逆回购的现象并不鲜见，反映到公开市场操作中，央行坚持不搞“大水漫灌”、对前期偏松货币政策进行矫正的倾向较为明显，货币净回笼时间多于货币净投放。此外，9月份美联储再加息、人民币贬值预期和当前国内的通胀压力都将对偏宽松货币政策形成掣肘。在此背景下，货币基金收益率持续下行的基础条件也将不复存在。
其次，地方政府债券供给扩张或将加大短期流动性压力。7月份-8月份地方政府债券发行规模1.64万亿元，两个月发行总额超过上半年总额。地方政府债券发行规模的大扩张，加大了短期流动性压力。
最后，A股和P2P资金净流出的趋势有望得到缓解。当前，A股市场正在筑底，上证综指在2700点上下拉锯震荡的可能性较大，资金大规模净流出的趋势正在缓解。另外，P2P暴雷潮也在渐渐平息——7月中旬，监管部门发布108条网贷备案验收细则、引入资产管理公司（AMC）协助化解网贷风险等政策，将逐渐稳定当前P2P的信心危机。由此，前期大量进入货币基金短期避险资金将逐渐减少，甚至会重新回到资本市场和P2P市场。
（作者系苏宁金融研究院宏观经济中心主任、高级研究员）
