陈嘉禾：好的证券研究不易被市场认可

    当前股票价格基本上反映了绝大多数人的看法，因此与众不同的看法，必然遭到绝大多数人反对。

    对于绝大多数人来说，我们被这个社会赋予的一种思维定式，是“当时得到别人认可的工作才是/就是好工作”。个体之间互相合作，给予对方的工作评价，然后大家通过这种评价来判断个体的价值，这一套系统运行了几十万、几百万年。

    但是，对于涉及到分析、判断的工作来说，这种方法却谈不上太好。在历史上，最好的谋士，往往在当时提出的见解与众人不同。而他们的生活圈子，也往往与大众割裂。

    据《三国志》记载，曹操的大谋士郭嘉“匿名迹，密交结英俊，不与俗接”，就是隐姓埋名、不和大众来往，“故时人多莫知，惟识达者奇之”，所以也没有多少人认识他，但他提出的计谋，直至今日仍然被人们所称道。

    在官渡之战以后，曹操追击袁绍的两个儿子袁谭、袁尚，二袁败走。将军们都想一鼓作气结束战争，郭嘉却说：袁绍宠爱这两个儿子，没有定下唯一的继承人。两人不分高下、早有不和。如今“急之则相保，缓之则争心生”，你把他们逼急了，就会互相救援，放他们一马，他们就会内斗。不如缓兵不攻、坐待其变，“变成而后击之，可一举定也”。曹操依计而行，果然事半功倍。郭嘉当时的建议并不被大家认可，曹操手下众将都觉得应该一鼓作气、追击到底，可见他这个想法有多小众。

    在证券研究中，情况也差不多，很多事后看起来非常优秀的投资建议，在当时往往不被主流市场认可，甚至被嘲笑。

    2015年夏天，我们新来了一个研究消费行业的同事。她行业经验丰富，但没有怎么接触过证券市场。她有一个困惑，就是二级市场消费行业里，确定性最高的公司是几家家电的龙头企业，其它公司资质相对较差、估值偏高。但当时市场小公司股票价格高企、投资者趋之若鹜，几乎没有人认可她的观点。

    我对她说，也许你就是少数但是正确的那个，这个市场的对错从来都不以认可的人数多少来评价。后来果然，在接下来的几年里，这几家公司的股价涨了不少，而市场动荡下行，不少之前高估的小公司，股价尤其糟糕。

    事实上，市场的价格就是由绝大多数人“用钱投票”投出来的。所以，当前的市场价格基本上反映了绝大多数人的看法。因此，和当前价格不一致的看法，必然遭到绝大多数市场参与者的反对：无论这种看法是好还是坏。

    绝大多数市场参与者，在长期是没有超额收益的，因此那些能够产生超额收益的看法，在当时也就很难被大众接受。只有事后再翻出来，才会发现那些想法的价值。不过，资本市场又善于淡忘，以至于在能够明显发现这些想法的价值时，已经没有人再有兴趣去思考当年的对错了。

    记得在2016年的2月份，香港市场跌到历史最低的估值水平线。在一片凄风冷雨中，我觉得港股的投资机会已经非常明显，于是我做了一件比较耿直但是一点也不明智的事情：跑出去对投资者说，港股是个好机会。

    在一个礼拜里，我路演了大概十来家投资机构，没有一家机构对港股有兴趣，最短的路演只持续了不到10分钟，而那个研究员还在一直看手机。只有一个研究员私下对我表示，他个人认可我的观点，不过他们公司并没有兴趣。

    后来，港股在一年多的时间里，上涨了大概50%，算上汇率波动和股息还要更多。我反思自己当时的路演错在什么地方，是没有把投资逻辑说清楚吗？还是数据不够详细？或者表达不够清晰？都不是。真正的原因是，当时港股的价格就是由糟糕的情绪导致的，而糟糕的情绪就来自于绝大多数的市场参与者。

    在2015年以前，我一直在说，A股的蓝筹股估值合理、小公司太贵。但是，由于市场的偏差持续了许多年，以至于最后几乎没有人爱听我的分析，即使在2015年最狂热的时候，小公司的估值是蓝筹股的几乎10倍。当时市场把“大蓝筹”谑称为“大烂臭”，流行“公司如何不要紧，股价能涨就行”。后来，许多小公司的股价一泻千里，但是优质蓝筹股的价格却涨了不少。

    是我之前“根据基本面和估值判断企业的长期投资价值”的逻辑不对吗？并不是，真正的原因是“市场的价格和市场的流行观点，一定是一致的”。而这，就是为什么好的证券研究，在当时不容易被市场认可的原因。

    （作者系信达证券首席策略分析师）