市场化方式化解股票质押风险

    □清华大学经济管理学院教授谢德仁 长江证券股份有限公司信用业务部经理王康 武汉大学经济与管理学院助理教授廖珂

    在A股走低背景下，上市公司股票质押业务流动性问题引起有关方面的高度重视。监管层、地方政府和资本市场相关方已提出和正在采取了一些纾解措施。在笔者看来，应采取一种市场化纾解、即在严格区别股票质押标的质量基础上进行的“弃救结合”的风险纾解措施。

    制度背景与发展现状

    质押是经我国《担保法》、《物权法》确立的一项担保制度，是指债务人或者第三人将其动产或权利移交债权人占有，将该动产或权利作为债权的担保。股票质押则是指债务人（出质人）以股票为担保品，以一定折扣率从债权人（质权人）取得资金，并约定在未来返还资金和支付利息、解除质押的交易。股票质押中的相关股份无需过户，原股东仍可继续享有出席股东大会、提案、表决等权利，这为上市公司控股股东在融资的同时不丧失公司控制权提供了制度保障。至于质权人，2013年以前，主要银行和信托公司；2013年5月沪深交易所和中登公司发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》之后，券商也加入质权人的主力军。

    得益于市场资金面的宽松等因素，股票质押业务的发展步伐在2015年大幅提速。仅就场内质押而言，全市场合计待购回本金规模从2015年底的7000亿元，发展到2016年底过万亿元，再到2018年3月股票质押新规颁布之前的峰值1.6万亿元，最终形成了“无股不押”的局面。WIND数据显示，截至2018年10月26日，股票质押业务的部分市场数据如下：从标的证券数量来看，共有2483家企业存在股票质押，占A股整体数量超过70%；从质押股份市值来看，累计质押股票的总市值为4.54万亿元，占A股市场总市值比例约为9%；从大股东质押比例来看，A股上市公司控股股东累积质押数量占持股比例超过70%的有864只股票。其中，有506只个股的控股股东累计质押数量占持股比例超过90%。更有123只个股的控股股东累计质押所持股份数量占持股比例达到100%。

    股票质押标的质量视角

    我国资本市场中股票质押风险产生的原因主要在于：一是出质人的资产与负债错配，即出质人利用股票质押融资来进行短借长用，造成资产与负债的时间错配。梳理典型案例可以发现，不少大股东将股票质押融资所获资金用于并购扩张、定向增发、股权投资等高风险、长周期的用途。由于单笔质押回购期限一般不超过一年，大股东不得不进行“借用过桥资金-解除质押-重新质押-偿还过桥资金”的循环融资操作，一旦金融机构信用收缩，其他融资渠道的信用可获得性降低，导致出质人在循环融资受阻时，就会出现股票质押风险。

    二是出质人自身的杠杆过高，补充质押能力不足。如前述，A股上市公司控股股东累计质押数量占其持股比例超过70%的有864只股票。其中，有506只个股的控股股东累计质押数量占持股比例超过90%；更有123只个股的控股股东累计质押所持股份数量占持股比例达到100%。当股价下跌触及预警线乃至平仓线时，在仅接受股票作为合资格抵押品的情况下，出质人无额外的股票补充质押，场内质押的质权人（主要为证券公司）也无法接受债权人其他财产作为抵押品，客观上迫使证券公司不得不平仓抵押品以降低自身风险，无形中对市场整体造成了压力。

    但更深层次来看，股票质押标的质量不高是形成和放大股票质押风险的关键底层因素。股票质押的标的是股票，而股票的质量在于其价值。股票的价值取决于公司的股东价值创造和资本市场的估值水平。资本市场牛熊转换，股票的估值水平自然也随之高低起伏。长期来看，估值水平之高低取决于资本市场的基础资金成本，并不为上市公司及其大股东的主观意志所转移；公司所能够影响的只是其股东价值创造能力。

    因此，决定股票质押风险的根本因素在于公司的股东价值创造能力。如果公司股东价值创造能力强，即便遭遇熊市，市场整体估值水平下降，但因其业绩好，其股价下跌幅度还是会相对更小，其发生股票质押风险的概率就会低很多（毕竟30%左右的股票质押率给予银行和券商等质权人的安全边际已经相对充裕）。此外，对于股东价值创造能力强的公司而言，即使由于出质人的资产和负债时间错配而导致股票质押风险爆发，也会有许多资本愿意来“帮忙”，为其市场化解除风险，而不会放大股票的市场波动风险。

    那么，从抵押品的视角来看，什么样的股票质量算高？其一自然是估值水平不能太高，比如市盈率在行业中位数左右；其二是公司股东价值创造能力强。对于后者，笔者认为，一个股东价值创造能力强的公司一定是符合高质量发展标准的公司。长期来看，一个高质量发展的公司应该有着持续现金增加值创造力，应该是自由现金流量（经营活动净现金流量+投资活动净现金流量-利息支出）大于股权资本成本的公司，应该是经营活动净现金流量大于或至少等于“利润（假定利润都来自主营业务）+利息支出+折旧与摊销（含资产减值损失等）%2B股权资本成本”的公司。在我国资本市场中，一个符合这一高质量发展标准的公司就是股东价值创造能力强的公司，其股票除非估值水平太高，否则就属于高质量的股票。

    市场化纾解股票质押风险

    何谓市场化纾解股票质押风险？笔者认为，市场化纾解股票质押风险就是，在严格区别股票质押标的质量之基础上，“救应救，弃应弃”。换言之，市场化纾解股票质押风险不是一视同仁去救助所有出险的出质人和质权人，而是“有所弃、有所救”。“弃”的是低质量的股票质押标的出质人和质权人，“救”的是高质量股票质押标的出质人和质权人。“弃”就是严格按照股票质押合约来进行合法处置，出质人若不能补充质押或提供还款资金，就应该被强行平仓；“救”则是由包括所谓纾困基金在内的各类资本通过市场化合作来帮助出质人渡过股票质押危机。

    如前述，当高质量的股票作为质押标的时，即便因出质人流动性原因或者市场的确发生系统性金融危机而出现股票质押风险，还是会有很多资本将之视作投资良机而主动参与，这就是市场化纾解股票质押风险的具体表现。

    因此，市场化纾解股票质押风险一定是在严格区别股票质押标的质量的基础上所进行的“弃救结合”的纾解，是出质人和质权人参与风险分担（为各自的道德风险和运营不当付出代价）的纾解。需强调的是，“弃”作为一种“烈度”较大的方式，是市场化纾解股票质押风险的题中应有之义。“弃”与“救”应该都是市场主体经过合理的得失比较之后的自愿行为，是市场化纾解股票质押风险不可或缺的一体两面。

    当以高质量股票作为标的而进行的股票质押出现风险时，其估值水平一般已经下降，此时纾困基金前去救助出质人，就不会产生二次金融风险。而对于那些以低质量股票作为标的所进行的股票质押出现风险时，即使估值水平看似已经下降，但其实还是偏高的，因为其公司不具有持续的股东价值创造能力，这类公司的股票其实一文不名。若无A股市场的壳价值，其实早应该归零，纾困基金前去救助这类低质量标的的股票质押出质人，自然会带来二次金融风险，并非是对股票质押风险的化解，而仅仅是风险承担主体的转移。既然如此，就不应以牺牲纾困基金投资者和纳税人的利益为代价无差别地救助这些公司及其大股东。

    有一种观点认为，纾困基金进行救助的目的旨在保护因大股东股票质押出现风险的而蒙受损失的中小投资者。在我们看来，这是一种在逻辑上站不住脚的看法。本文分析发现，近期市场上出现大股东质押爆仓风险的股票往往质地较差。

    股票质押风险的市场化纾解应立足于对股票质押标的的质量评估。为此，笔者对2017年1月1日-2018年10月30日发布了控股股东及主要大股东（持股5%以上、且为前十大股东）股票质押遭强制平仓或触及平仓线公告的上市公司进行了统计分析，具体如下：

    截至2018年10月30日，共有123家上市公司发布类似公告（以下简称这些公司为“出险公司”，其中控股股东出险公司110家，主要大股东出险公司13家）。从这一数据来看，绝大多数上市公司大股东股票质押风险目前是可控的，“爆仓”与“平仓”仅仅是局部现象。

    笔者进一步对上述123家出险公司过去5年（2013-2017）的股东价值创造能力和估值水平与非金融行业其他公司（简称为非出险公司）进行了分析。结果发现，总体上，在2013-2017年间，无论是相较于全市场，还是相较于同行业的其他上市公司，这些出险公司均呈现出股东价值创造能力较差以及估值水平较高等特征。

    具体而言，将出险公司与非出险公司主要指标的中位值进行了对比。结果发现，一是虽然出险公司的资产会计利润回报率为正值，但他们的资产现金利润回报率（“经营活动净现金流量-折旧与摊销与资产减值损失-利息支出”/年初年末总资产平均值）在2013-2017年间一直为负值，2017年更糟糕，下降至-5.1%。这说明这些公司的应计利润（即权责发生制基础上的净利润）“含金量”一直很低或为零，大都为“纸面”富贵。这也说明这些出险公司的经营活动净现金流量连投资成本都无法完全收回，甚至连利息支付都覆盖不住，它们符合前述所界定的低质量发展公司特征，公司本身也属于结构性去杠杆的目标企业。而非出险公司的资产现金利润回报率虽然也很低（也一直低于其资产应计利润回报率），但在2013-2017年间一直是正值，从中位值比较检验来看，出险公司的这一指标一直比非出险公司显著地差。此外，我们也统计了出险公司和非出险公司2013-2017年的自由现金流量（经营活动现金净流量+投资活动现金净流量-利息支出），虽然出险公司和非出险公司都是一直为负值，但前者的自由现金流量在统计上是显著低于非出险公司。

    二是出险公司的资产应计利润报酬率（净利润/年初年末总资产平均值）中位值从2013年的2.4%下降到2017年的1.8%，且过去5年中，除了在2015年出现了该指标昙花一现式的改善，其余各个年份均持续显著地低于非出险公司。

    三是出险公司的资产负债率从2013年末的38.5%上升至2017年末的46.5%，且在2017年出现明显的上升，并显著地超过非出险公司。

    四是无论是市净率、市盈率还是市值/EBITDA，这些出险公司2013-2016年间都是显著高于非出险公司，直到2017年才降到和非出险公司无显著差异的状态，说明这些出险公司不仅是股东价值创造能力差，同时估值水平长期高于非出险公司。由此可看出，出险公司近两年内股价的下跌的根本原因是对其较差业绩正常的市场反应，也是对其在过往年度过高估值的修正。

    此外，笔者也把这些股票质押出险公司和其各自所在行业非出险公司进行了比较，结果与上表类似，出险公司的股东价值创造能力显著低于所在行业的非出险公司，而估值水平显著高于所在行业的非出险公司。基于上述数据分析可看出，总体上，前述123家出现控股股东及主要大股东股票质押风险的公司相对非出险公司来说，股东价值创造能力差，估值水平高，其公司属于低质量发展企业，其股票属于低质量股票。

    因此，近两年已经出现股票质押风险的出质人，基本上不属于市场化纾解股票质押风险时，纾困基金应该出手救助的出质人，同时这些股票质押交易中的质权人也存在过度杠杆以及风险失控等问题。

    进一步看，在这些出质人中，如果出质人是把股票质押所融到的资金借给上市公司用于运营或者投资，或者用于上市公司之外新的产品或服务有良好市场前景的投资，则可以在评估上市公司股东价值创造能力和上市公司体外投资的价值之基础上，由纾困基金借款给上市公司，归还控股股东借款以解除股票质押风险，或者控股股东把投资抵押给纾困基金来融资，解除股票质押风险；而对于其他出质人，则是遵循股票质押合约来处置为最佳方案。

    股票质押原本就是一种市场化融资方式，其风险暴露理应通过市场化手段来纾解，质押双方有责任建立良好的风控机制，权衡自身的风险承担能力。因此，在纾解股票质押风险的过程中，要避免重走“刚性兑付”的老路。

    结论

    对于我国资本市场所面临的带有系统性金融风险可能的股票质押风险之纾解，除了应该在防范出质人资产和负债错配、杠杆过高方面采取措施和改进包括大股东股票质押融资用途信息披露在内的相关制度安排外，更应该采取市场化的纾解方法。市场化纾解股票质押风险的关键在于严格区别股票质押标的质量（公司的持续股东价值创造能力是否强），然后有所弃、有所救。因此，市场化纾解是“弃救结合”的纾解，是出质人和质权人都要为自身的道德风险和运营不当付出代价的纾解。

    从数据来看，我国目前面临的股票质押风险是局部可控的。至于市场化纾解的具体方法，可以包括各级政府设立纾困基金发挥作用，但是纾困基金本身需要增强透明度、改进治理、明确退出机制和遏制道德风险。（本文不代表作者所在单位的观点）