万博新经济研究院副院长刘哲：要重视科创板配套制度之间的协调和匹配

    ■本报记者 朱宝琛

    从一系列的规章制度陆续发布，到首批企业受理，再到企业上会接受审议、提交注册并获得通过，科创板的各项工作衔枚疾进。

    “在中国新旧动能转换和扩大对外开放的关键时期，科创板的设立是一个有益的尝试，在服务新经济和促进国际规则接轨两方面都具有重要意义。”万博新经济研究院副院长刘哲6月20日在接受《证券日报》记者专访时表示。

    对此，刘哲予以进一步解释：从金融支持国内经济转型发展上存在很多结构性的问题：比如传统的商业银行的低风险、硬资产、稳定现金流等偏好，无法充分满足新经济高风险、轻资产的融资需求；资本市场的部分现行制度中，对于盈利能力、营业收入等财务指标的强调，无法适应新经济的发展特点等。与国际通用的股票市场上市和交易规则比较，中国资本市场目前的部分制度还存在一定“脱节”，需要建立国际接轨的资本市场体系，吸引国际资本的流入。

    “需要注意的是，创新也是一个不断试错、不断完善的过程，对于资本市场也不例外。”刘哲称，当前科创板还处于资本市场“试验田”的阶段，在交易制度、上市制度、退市等方面有了一定的突破，但也存在改进的空间，未来如何进一步完善制度建设，更好地与国际规则接轨，更好地服务新经济是下一步的重点。

    随着科创板的正式开板，这一重大改革任务已经落地实施。目前，市场有关各方正在做好上市前的各项准备工作，推动科创板平稳开市、稳健运行。那么，该如何保障科创板平稳运行？刘哲认为关键在于如何保障在交易的事前、事中、事后都让市场发挥决定性作用。

    对此，她予以进一步解释：从审核制到注册制的突破，降低了对于资产、盈利门槛等财务指标的硬性要求，实现了在事前放松行政的审批和行政干预；事中，在科创板上市定价和日常交易时，需要延续市场定价的思路，摆脱上市定价的惯性约束，以及交易中行政的干预，加强信息披露制度，敬畏市场；事后，在退市制度的安排上，需要充分敬畏法治，形成进出依规的良性循环。

    她同时表示，科创板中新的交易规则、定价机制等，投资者需要有一个磨合和适应的过程，同时也不可避免会对现有的市场产生影响，短期内可能会加大市场的波动，产生一些投机性交易，这是促进价值市场发现、提升市场关注度和活跃度过程中不可避免的情况，监管上在合规的前提下需要给予一定的容忍度。

    从试点注册制、严格退市等系列制度设计，到筹备工作、审核流程的提速，资本市场迎来了改革的突破口，跑出了服务科技创新的“加速度”。

    在刘哲看来，科创板尚处于不断完善、快速成长的过程中，相关的制度除了考虑到国际规则，也会更多地适应中国的国情和中国新经济企业的需要。对于中国企业而言，对于中国资本市场的相关制度会更为熟悉，上市的沟通成本和中介成本也会更低，在本土的科创板上市，在一定程度上会降低上市的成本。

    同时，企业的发展与中国的宏观环境和行业环境紧密相关，会受到相关政策的影响。公司所处的大环境，本土投资者能够在一定程度上感同身受，上市后公司与投资者的沟通会更为顺畅，更有利于公司价值的发现和回归。

    科创板要平稳运行，离不开制度的保障。那么，该如何进一步完善相关的制度建设？对此，刘哲从三方面提出建议：首先，在科创板制度完善的过程中，需要密切关注政策初衷与市场执行之间可能的偏差。由于科创板很多制度对于中国资本市场来说，是一个先行先试的探索，但是制度的突破到实践的转变还有一个过程，市场的参与方还会受到原有制度的惯性约束，使得政策的效果低于预期或者偏离初衷。比如，“跟投制度”的初衷是建立投行与投资者的一致利益关系，成为风险共担方，但如果在执行的过程中，投行通过提高费率的方式，把风险转嫁回企业，那么跟投制度的效果就会大打折扣，还会变相增加企业的上市成本。

    其次，重视科创板配套制度之间的协调和匹配。比如注册制降低了上市公司的上市门槛，拓展公司的融资渠道，但降低门槛并不意味着减少上市公司的合规义务。注册制需要与更为严格的信息披露制度、更为严格的违规惩罚机制、更为顺畅的投诉机制等相结合，提升监管的有效性，保证市场的法治化发展。

    第三，对于科创板可能出现的一些新的情况，需要加强投资者教育。比如，在自主进行发行定价的市场中，破发是股票发行中可能出现的一种情况，尤其是对于一些还没有盈利，或现金流、营业收入不稳定的企业来说，其价值中枢的判断难度较大，往往并不是一个点，而是一个域，这就使得破发成为一种市场估值发现过程中可能发生的概率，未来打新稳赚不赔的惯性思维将会被打破。

    “像港交所上市的尚未盈利的生物医药公司，百济神州、华领医药等都出现过上市首日破发的情况，未来公司的股价走势还是取决于科创企业的‘软资源’能不能充分挖掘和释放，取决于投资者对于公司的认识是不是越来越全面、理性和客观，取决于公司的发展预期是否能够被市场所验证。”刘哲说。

    她认为，“破发”的情况应该予以高度重视，并作为未来上市定价的重要参考，但需要引导投资者辩证的看待，新股是否破发与上市公司的质地好坏、未来股价的走势并没有必然的联系，不能过分夸大破发对于上市公司的影响，减少市场的非理性交易。

    新的制度突破也伴随着新的可能的交易风险，投资者需要提升风险防范意识和管控能力。对此，刘哲提出，在上市门槛方面，科创板的五类上市条件之间是“或者”的关系，盈利性、营收规模、现金流情况、估值规模等并不需要全部满足，往往只满足其中一项或几项即可。这就意味着未来科创板上市的企业可能还没有盈利，或者现金流不稳定，或者营业收入没达到一定规模，这对传统估值的思路提出了新的挑战。

    不仅如此，新经济企业的技术迭代周期比一般制造业要快得多，业绩的波动性会更强，信息产业的技术更新速度往往遵循摩尔定律。对于不能很好把握新经济企业商业模式、盈利模式和估值体系的普通投资者来说，对于科创板公司的价值判断可能存在偏差，进而加大了其投资科创板的风险。

    同时，上市门槛的放松也伴随着更为严格的退市门槛，比如公司核心技术出现问题、极端负面事件的冲击等引起的持续经营能力丧失，或成交量、市值、股价、股东人数等指标过低等，因此，投资者对于科创板公司可能存在的退市风险需要高度重视。

    在交易制度方面，上市企业前5个交易日不设涨跌幅限制、之后的涨跌幅限制为20%，科创板股价的最大波动幅度比主板、创业板放大了一倍，对于可能带来的群体性投资波动要有充分的风险控制机制。同时，投资者需要注意单笔申报数量、最小价格变动单位、有效申报价格范围、盘后固定价格交易等与主板的差异，避免无效申报，降低交易效率等。