应逐步实现科创板“T+0”交易 并完善两融制度

    ■曹卫东

    2019年1月30日，科创板公开征求意见出台，增强资本市场对提高我国关键核心技术创新能力的服务水平，促进高新技术产业和战略性新兴产业发展，同时完善了我国资本市场基础制度，征求意见中对上市条件、信息披露、退市制度均有较详细的规则。但纵观全文，在交易制度方面有两大方面未涉及突破。

    “T+0”交易制度并未涉及

    从科创板征求意见稿中可以清晰的看到注册制、对有差异化表决权安排的企业、红筹企业上市的允准和涨跌幅限制范围的扩大等一系列发达资本市场的“标配”得以实行，但“T+0”交易制度并未涉及。2005年《证券法》修订，取消了有关“当日买入的股票，不得当日卖出”的规定，A股推行T+0交易制度不存在法律障碍。未来可先采取T+0.5（每日拥有一次先买入后卖出的机会），之后逐步实现全面“T+0”交易。

    由于科创板的50万投资门槛，根据2017年上交所统计年鉴的分类，50万以下的自然投资人占比超过85%，市值占比仅22.58%，意味着科创板投资主体将以机构投资者和较为理性、经验丰富的投资者为主，这一类投资者投资风格一般以中长期为主，偏重于价值投资而不是投机。因此“T+0”交易制度可能导致的过度投机风险已大大减弱。“T+1”的目的是限制过度交易，但随着市场规模的扩大，上市场公司数量的增多，科创板未来出现流动性枯竭的可能性更大。

    其次，流动性也是区分资本市场一二级市场重要特征。流动性充沛，意味着不特定投资者之间可以快速交易，提高市场效率，也因此给股票带来所谓的“流动性溢价”。

    最后，科创板作为未来吸引外资企业登陆国内资本市场的重要平台，与国际化接轨。不仅仅是制度的接轨，国内还需要培养有国际竞争力的券商，“T+0”交易机制除了给券商提前的熟悉环境，还可以在一定程度上缓解证券公司的生存压力。

    当然目前科创板还处于试点阶段，早期一定程度上处于避免风险考虑，我们可以采取单日单次“T+0.5”回转交易制度进行试点，即投资者在一日之内只拥有一次先买入后卖出的机会。单日单次“T+0”回转交易制度将循序渐进地起到教育市场的作用，并将风险控制在可控范围内，未来可逐步放开扩大。

    内地两融制度改革完善正当时

    《科创板股票交易特别规定》中提出，科创板股票自上市首日起即可作为融资融券标的。此外，《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》也提及“可以根据市场需要，经中国证监会批准，在科创板开展证券公司证券借入业务，促进融资融券业务均衡发展。”这意味着监管层对于将在科创板中增强对融资融券业务的重视。通过科创板股票被纳入融券范围，业务规模远远不及融资业务的融券业务需要得到进一步发展。

    融资融券在海外主要有两种模式：一种是全能银行体制下的“市场化”融资融券模式；另一种是以证券金融公司为主体的“集中授信”模式。一般来讲，市场机制完善、法制框架健全、信用基础好的发达金融市场普遍采取的是第一种更加偏市场化的分散融资融券模式。而在一些市场发育时间短、监管手段滞后、信用环境薄弱的欠发达国家，大多采用“集中授信”模式，设立具有不同程度垄断地位的证券金融公司，专门从事证券交易经纪公司资金或证券不足的转融通业务，目前我国采用集中授信模式。

    短期内，由于内地资本市场的成熟度不够、机构化程度较低、专业性与风险管控能力缺乏等原因，彻底改变传统的集中授信模式不切实际。

    在1月30日推出科创板征求意见稿时，证监会发言人便提出要避免科创板成为“单边市场”，推行建设完善的个股做空机制，允许首日上市交易的股票作为融券标的，在融券标准的设计上与目前的主板A股市场进行区分。以科创板作为内地两融制度改革完善的新起点可能正当时。具体而言，我们有以下几点建议：

    第一，在科创板试行分散授信模式，与现有沪深两市融券制度形成融券“双轨制”。

    允许证券公司直接向个人投资者、基金、保险公司及企业股东等市场参与者借入证券，扩大及保证融券业务券源供给，负责托管结算的中国结算做好监控、限制转融证券划转至证券公司自营证券账户与防止证券公司非法挪用的工作。

    建议由监管部门制定以券商净资本一定比例的转融券限额，确保券商能够偿付得起相应转融券债务。

    当涉及证券公司与股东的转融通业务时，证券公司在保障5%以上原有股东所有权不变的前提下，允许股东在与券商充分协商并签定相关协议后，将其所持有股份作为券商融券的标的，供符合条件的投资者融券使用，盘活限售股份的同时更好地发挥股票市场资源配置的功能。希望在科创板股票交易特别规定中规定限售股可出借给券商并专项专用于融券。

    同时，为及时有效地发现并解决运作过程中可能出现的问题，中国结算与证券公司应每天或每周每月向证金公司与监管机构报送两融业务的数据。

    第二，考虑在融资融券业务层面，将客户保证金三方存管模式转为混合存管模式，做适当性激励。实行混合存管模式的优势在于投资者可自由选择保证金存管方式，具有竞争性，同时也兼具可行性与激励性。

    第三，融资融券费率市场化、灵活化。具体交由证券公司依据证券的流动性、风险等因素自行决定，或将现有在贷款基准利率上加点定价的模式转为在Shibor或其他市场利率基础上加点定价的模式，监管机构视市场环境，在必要时进行适当的干预。（作者系联讯证券副总裁）