圆桌论坛二：资本市场新周期与投资者获得感提升

    主持人：感谢主持人和六位嘉宾的精彩讨论！

    刚才的圆桌论坛重点探讨了产业发展趋势与资产配置机遇。发现投资价值是财富管理的重要基础，而如何将专业投资能力转化为投资者的实际回报，同样关系财富管理行业的长远发展。

    当前，面对利率环境、市场走势和投资者收益预期的变化，如何优化资产配置、完善产品服务、提升投资者获得感，是各类资管机构面临的重要课题。下面我们进入第二场圆桌论坛。

    第二场圆桌论坛的主题是：资本市场新周期与投资者获得感提升。

    本场圆桌由中金基金副总经理李耀光主持。

    参与讨论的六位嘉宾分别是：

    招银理财权益部总经理戴康

    中邮保险资管副总经理徐正光

    永赢基金绝对收益投资部总经理刘星宇

    国金证券资产管理有限公司副总经理杨静涛

    国金基金量化投资中心总经理姚加红

    财通资管权益投资部副总监王浩冰

    李耀光：大家好，非常感谢证券日报组织这么好的活动，我也非常有幸能作为主持人，向在座的六位投资大佬们，一起开启今天这个专场。主题是关于资本市场新周期，以及投资者的获得感。

    两轮问题向各位嘉宾提出提问，希望得到大家的反馈和观点。第一轮主要关于在新周期的情况下，各家机构，以及各位投资界的领导们关于资产配置框架方面的理解。第二方面，回到今天的主题，取得优秀投资业绩的情况下，如何进一步提高投资业绩与投资者获得感之间的关系，以及提升投资者的获得感。

    当前相对来说低利率，同时权益市场有一定的波动情况下，首先希望各位结合各自所管理的不同类型资产管理的基金属性，和大家的投资方法论，谈一下对于投资配置框架方面的一些理解。

    第一个问题抛给戴总，近期看到您的其他采访中也提到了，您提出以科技成长加上稳定现金流的哑铃策略，来把握业绩的动线主线。您所在的招银理财，作为银行理财里面权益投资非常有特点，而且业绩也非常领先的机构，面对着的群体恰恰是相对来说对回撤的容忍度相对较低的银行理财客户群体，您的投资策略如何落到含权理财的配置框架里面去，来实现绝对收益的底线，同时又避免出现大幅的净值波动，影响投资者获得感的感受。

    戴康：首先要谢谢证券日报的邀请。李总提的这个问题很专业，因为这个问题其实是含权理财的命门，先说一个很重要的前提，银行理财的客群和公募的客群，我们的理财客户很多是从存款迁过来的，现在还有定存到期迁过来，对回撤的容忍度还是远低于公募投资者的。含权产品一旦短期破净，容易触发一些集中的赎回和被动的抛售，所以，含权理财的权益敞口不应该是收益的放大器，更应该是低波的增强器。

    招银理财在含权线上还是会很注重绝对收益的定位，所以我们的重心就放在R3的含权产品，我们用多资产、多策略，做低相关的组合。如果落到杠铃策略，对于含权理财来讲，一个是固收底仓，一个是低波权益增强，再加上风险预算的约束，这三层结构。

    第一层是固收安全垫，有一些高等级的信用债打理，而利率债适度也做一些波段，就把绝对收益的底托住了，现在也有产品用打新的方式，类无风险收益。

    第二层是权益端的杠铃策略，如果稳健就是用一些低波红利，高股息，这一类资产其实是有内在的属性，而且现金流稳定，本来也是固收底仓自然的延伸。对于弹性端就放一些成长或者是质量来增长。

    我认为第三层是最关键的，就是风险预算，它不仅仅是仓位口号，权益不超过10%，这个不仅是一个说法，我们就需要定义10%里面能承受多少跟踪误差，多少行业偏离和多少回撤预算。

    如果我总结一句，就是杠铃策略在理财，不仅是仓位分配，而更重要的是风险预算的分配。所以底仓守绝对收益，增强端做低波、高胜率、可解释的增强，这样的话，权益部分才不会成为净值波动的来源。

    李耀光：谢谢戴总。第二个问题交给正光总，因为考虑到过去几年整体上是低利率的环境，对于保险资金来说，意味着在固收的底仓上，票息会相对变薄，风险可控的，有好收益的长久期资产相对稀缺。结合您在固收领域多年深耕，包括对证券金融工具的系统研究和投资经验，想向您请教一下，在当前的环境下，保险资管如何通过久期管理等各种手段，以及财政金融带来的协同资产供给，来守住险资的基本盘收益，以及在底仓收益中枢相对下移的情况下，整个的资产配置框架和资产配置结构有哪些优化的方向？

    徐正光：非常感谢证券日报，感谢主持人。问到这个话题，实际上是在讨论低利率时代，保险资金如何去配置。在讨论这个话题之前，首先要确认一下这个是不是一个低利率的环境，十年国债1.65，一年存款1.2，1字头确实是一个低利率的环境。我们讨论任何资产的时候，一定要兼顾背后的负债，也就是funding长成什么样子。虽然今天在座的各位都在讨论资产，但是背后的funding完全不一样。

    作为寿险公司最后的客户和保单的样子，和负债结构是什么样的一个特点，第一，中邮的特点，下沉非常大，我们的持有人要求一个非常安全的保障。同时，保险的特征，我们的预订收益是写在合同里，是真正的刚兑，那就要求有一个稳定的收入。第三，我们的保单持有人持有年限达到30年，我们要穿越牛熊，每一年都要给持有人稳稳的收益，这一点跟其他资管类的机构完全不同的一点，我们站在长期的视角再来看现在的低利率的环境。

    如果我们看到现在新的资产是一个1字头，负债长什么样子的？最新的，最高的刚性成本，传统险是2.0，分红险是1.7，万能险最低保障率是1，如果仔细观察，它是可以一一对应的关系；如果再加上适当的杠杆，绰绰有余的关系；如果再加一些增厚，是OK的关系；如果我们放眼一个长期的环境中去看，如果我们每一笔新单和每一笔负债，资负匹配那就是一个健康的资产配置结构，它是无惧牛熊。再加上健康合理运用会计准则，符合监管规则，其实保险公司是一个非常长期的视角。

    所以，我们说非常坚持一个最根本的理念，就是资产和负债的动态平衡，这是保险公司的根基。结合到现在的低利率环境当中，资负两端要共同的发力，从负债端的角度来讲，在低利率的环境当中，我们要降低负债的刚性成本，增加一些弹性，分红险就是一个主力的摆布方向。今天讨论资产，在整个资产结构当中如何达到负债端的特点，整体的资产要有一个哑铃型配置，其中有一端哑铃端就是配置盘，另一端是交易盘，这个是从2024年开始我们进行的一个不断的尝试和摸索。避免的一个情况就是当市场发生重大转变的时候，我们变成了“荷兰队”，也就是说全攻全守，所有的资产都在忙一件事情，而不是稳定的。所以，我们进行了划分之后，发现非常的良好，配置盘就做你自己该做的事情，他该做的事情就是提供好的，高收益的，长久期的资产，进行一些指标性的匹配，同时在（OCI）账户放上高分红、高比例派息的一些资产，进行压舱石。做到这一点，有一个非常重要的一点，就是timing一定要好，因为一次性要决定性的放入重资产在里面，对于全年的周期，甚至几年的周期要有一个精准的判断，这就要求我们做好功课，做好研判。中邮资产基本上在去年12月份和今年一季度，把今年全年的资产已经超额配完了，当时我们认为市场已经进入到了一个恐慌的高点。现在已经享受到30、40个BP的资产溢价，但是这些资产是不参与交易的，也就是一直放到那里，等待着它的稳定器作用。

    另外一部分的资产就是交易盘，在低利率环境中，交易盘异常的重要，也就是说它属于增厚部分，特别是对于万能险和分红账户，它显得是富有吸引力。但这一部分的资产不需要拥有任何其他的一些非投资类的属性，核心目标就是资本利得，不需要承担久期，不需要进行对冲，它的品类会比配置盘要更加的广泛。除了刚才说到的这些基础资产之外，我们把公募基金和ETF也都放到了交易盘里面，按照新的会计准则，这一类的资产放到（PR）里面，影响整个公司的账期损益。

    这样一个配比，再结合每一类账户的精细化管理，我们发现它非常适配，也就是说在刚性成本高的传统险账户里面，我们就放入一些生息资产，稳定类收益更高的。在进攻性多的，就放入一些交易盘更集中的。在这样一个配比当中，也要灵活运用我们一些杠杆策略等相互的加持。其实在监管刚刚落地的资负新规里面，对这样一个分配其实给予了某种程度上的回应，我们看到资负新规一个重要的定义就是净投资收益覆盖率，净投资收益覆盖率的分子，包括票息，包括分红，包括派息，以及一些稳定性的其他现金流，包括租金，这恰恰是我们放在配置盘里面一个非常重要的组成。

    除了这个基础之外，保险公司还有一类重要的投资是另类投资。在传统意义上，传统的另类投资现在显得相对的性价比是在下降的，比如说非标收益在下降，监管成本在上升。但是同时另外一部分非标转标的部分，比如说ABS、机构间REITs，也在蓬勃的发展，所以我觉得这需要积极的拓宽另类的产品线，去享受到这样一些收益。

    同时，刚才提到保险资金，特别是寿险公司的保险资金是一个长期属性。我们要积极拥抱具有国家战略意义的一些一级市场。在五年以前我们积极进入到了股权和私募股权基金的投资，今天看起来开花结果，今年几单当中比较重要的两单，进行DRAM投资的长鑫，第二个是进入商业母机和高端制造的拓璞，都在今年给公司带来非常丰厚的收益，在这样一个低利率时代显得非常难能可贵。

    我想用简单的话来总结，我们要坚持长期的资负动态平衡，这是一个基础，坚持哑铃型的配置，同时适度拓宽另类资产投资，一定可以穿越牛熊，享受到复利。谢谢！

    李耀光：感谢正光总。下个问题问一下星宇总。刚才正光总也是在现在低利率的环境下，对于保险的投资在绝对收益相关领域做出了非常好的成绩，永赢基金在绝对收益领域做的也是行业比较领先，有两个小问题。一是您取得的这些成绩，所取得的绝对收益方面的看法和实践路径是什么样的？现在的环境下，作为公募基金有哪些方面的思考？二是从投资人获得感角度来说，很多投资人在做基金投资的时候，他自己在做一些资产配置还是遇到比较大的障碍或者限制。在未来发展过程当中，包括绝对收益类型的FOF以及其他的投资品种，会不会成为比较好的一站式解决方案？

    刘星宇：感谢证券日报的邀请，也感谢李总专业的问题。回答这两个问题，从2023年我刚来到永赢基金说起。彼时，我们构建绝对收益的打法，首先是找到更高夏普的资产，希望我们的贝塔更多一些，在境内的投资者，我们所选择的资产相对来讲还是比较清晰的，转债、股票、债券。

    相对于高夏普的这一类资产，其实从头到尾包括从2005年、2008年到今天，我们境内的居民能够拿得到最高夏普的资产，毫无疑问有且只有之一，就是我们国内的信用债资产。它长期的夏普贡献了非常高的收益率。刚开始体系搭建分第一层，找到高夏普的资产，这样高夏普的资产使得组合的净值曲线在同样一个回撤约束下，它能够相对来说更加收益有竞争性。到了2024年和2025年会发现，债券收益率从2023年我来的时候，信用债能够买到5-6%的3年信用债。但是现在打开我的持仓，好一点的能够到1.8%，大部分的债券收益率都到1.6%。面临的问题是，当我们的高夏普资产票息下降过后，别的贝塔能不能顶上？首先第一个目光先关注，随着基金业行业的发展，可投库是不断丰富的。比如现在各式各样的行业类的ETF，甚至包括后续会陆续推出的主动ETF，这些新的工具推出有助于改变我们现有工具夏普率。所以，工具化的挑战是往贝塔更加丰富的方向去走。

    第二条路，很重要的是在存量的可投资产里面去挖掘高夏普的策略，这就是我们往下一代去延展的资产内部的SmartBeta的寻找。今年永赢基金绝对收益投资部重点的方向就是去找我们还能投的资产里面有没有更高夏普的资产和SmartBeta。怎么定义一个SmartBeta？核心就是假设说我们同样暴露于景气风格，我们组建的这套策略一定是比存量的业绩比较基准的夏普率要高。假设说景气的夏普在0.1-0.2%，那我们的策略一定要做到0.6-0.7%，才有可能成为好的SmartBeta，这是我们在第二层去迭代的一个方向。

    大家一定会问，你怎么知道你的策略一定是高夏普？我们在这样的市场优先去找高夏普的方向到底在哪里？总结了一下，FOF目前也是在团队一起合署办公的。我们就会发现，海外的资产夏普率确实好像高那么一点。但是实际上它的分红率可能不如我们的中证红利。比如现在股息率可能还接近有4%，为什么海外可以高夏普？以及我们能在A股里面找到高夏普的策略？我现在好像有点想明白这件事了。信用债高夏普核心是因为它有票息，票息能够扛住分红的波动。对于A股也是一样的，有股息，能够回馈给股东，反馈给定期给股东分红的好企业，以息定久，是表现非常好的高夏普的企业。

    第三条路，是我最近的思考。一个企业可能不分红或者是分红率没有像4-5%这么高，但是如果它能够回购股票同时注销的话，它的夏普率也能够提升。从这三个方面衍生出了三个策略，一个是景气的SmartBeta，一个是价值的SmartBeta。这两个SmartBeta叠加在现有的，当我们发现大的贝塔，如果是从3%左右的YTD下降到了1.7%、1.8%，它仍然能够给组合提供一个很好的增厚，这是对于第一个问题的回答。

    关于第二个问题，我们非常坚定看多FOF在中国的发展。FOF从可投资产库的本身而言，它的延展性是非常强的。后续包括FOF能够直接投资于REITs的基金，今年REITs的底层的扩容性是非常高的。我们看到了越来越多的优质资产能够变现，能够在二级市场进行流通，让普通老百姓参与到优质资产每年自由现金流的分红。FOF从基金的可投库里面，和它能够抵御到现在的低利率环境下，它的丰富度更高。后续我们相信FOF的发展也会越来越强。

    对于老百姓而言，比如当时做基金经理，同类的产品可能只有200个，到今天可能同类竞品已经有大概1000只左右。对于普通老百姓而言，要挑选一个优秀的基金和优秀的基金经理是异常困难的。我们认为基金FOF的形式其实依靠于平台，帮大家筛选过了优质的贝塔或者是更强的SmartBeta，最终就能够实现在低利率环境下一个好的资产配置解决方案。

    李耀光：谢谢刘星宇总，下一个问题抛给杨静涛总。您和您的团队在“固收+”领域特别是再叠加量化对冲、转债、套利等各相关策略的角度上取得很好的研究成果和投资业绩。今天的问题是，这一套策略和组合打法与以前大家比较常规看到的债券+股票这种“固收+”的简单叠加相比，您觉得它的优势和升级点在什么地方？您作为券商资管的典型代表，相对于前面各位嘉宾包括公募基金、银行理财保险，在投资方面的特点和优势体现在哪些方面？

    杨静涛：感谢证券日报邀请，也感谢主持人，今天下午的论坛听下来感觉受益良多。现在确实面对的是一个低利率的环境，以往光靠债券的票息和久期可以取得很不错的收益。但是现在看，这样的日子应该是暂时看不到了，大家现在都在想方设法地加各种能带来超额收益的一些因子。最简单的是加股和债，股债混配是所有“固收+”一切的基础。对于国金资管来说，我们是没有公募牌照，都是私募型的一些产品，面对的都是合格投资者或者是专业投资者，是比较高净值的一些客户。我们在发展“固收+”的过程当中，就要平衡好整个收益和风险，我们是贯彻绝对收益，尽量能够给客户带来正回报的理念。

    对于固收加什么，怎么加，是非常值得研究的课题。我们对于“+”的因子来说，一开始就是希望选择一些长期以来可以带来绝对收益、正回报的因子。比如信用债的票息、利率债的久期，包括股票的分红以及企业盈利的一些增长。除了这些以外，我们也是尝试在组合里面加入一些商品，长期来说整个社会的发展伴随着轻微的通胀，希望通过+商品之后，可以给组合带来绝对的收益。我们自己有QD的额度，也会在组合里面加一些美股或者其他的资产，可以带来一些由国际定价决定资产走势的这么一些资产。

    加进来之后，整个管理的逻辑和“债+股”就完全不一样了。传统的“债+股”，投资经理更多考虑是资产之间怎么来配比。一般来说，聊到“债+股”都是多少比例配债，多少比例配股，中间的调仓也会有，但是相对来说不会太频繁。但是我们觉得加入了很多的资产包括股债商混配在一块，对于投资经理的个人能力要求比之前要提升了很多，对于投资经理来说，对于各类资产的走势、判断、定价必须要有自己的一些想法，对于投资经理日常能力的提升包括短板的补齐，怎么样靠团队来打造这么一个成熟的“固收+”体系，是非常关键的。

    除了这块之外，资产涉及得比较多，一定要引入风险预算的概念，控制好组合整个的波动率和回撤。其实“固收+”考验到最后，实际上是对于风险控制的能力。要做好几点：一是从最前端和客户的沟通开始，销售就需要做到非常专业，可以把客户的信息准确、客观地反馈到投资经理这一端。因为我们是私募资管，相对来说对于客户的定制化包括风控的把握有一定的优势。二是公司整个运营，特别是IT对于投资的支持非常关键。所有的这些调仓包括风控的设置要有非常发达的IT系统在背后做支持，包括因子的挖掘。现在有了AI之后，整个投资涉及到的面比之前扩大了非常多，这里面涉及到的数据有很多，IT对于这块整个的支持是非常关键的。这是对于“固收+”股债商的理解。

    第二个问题，严格来说，我们是券商私募资管，从名字里面能够看出来我们的一些优势。我们有整个券商背后的支持，券商有自己的营业部，本身就可以有一定的客户基础。在国金开户的客户，天然对于国金资管有一定的信任度。资管的发展更多是要和投行做一些协同和联动。我这两年感受特别深，整个负债结构里面来源于超高净值客户和企业的资金增长得很快，尤其是展业的过程当中，投行给了我们很大的支持。因为投行做一些项目需要长期和企业主有两年、三年、四年的接触。在接触当中，超高净值客户对于国金这个品牌是比较有信心的，对于后续推进资管整个产品的销售也有一些新添的优势。

    私募资管的客户群体都是合格投资者，在定制化这一块和别人走不太一样的路，需要整个资管运营的中台和后台做出比较快速的反应，同时也需要销售和产品设计满足客户的一系列定制化需求。

    我的分享主要就是这些。

    李耀光：谢谢杨静涛总，下一个问题给姚加红总。国金基金是属于以量化交易打造差异化优势的典型代表，前期看姚总的采访包括访谈里面提到强调分散+多元的方式打造量化的优势，同时以纪律来对抗情绪。想向您学习两点。第一，您觉得在当前的居民资产配置过程当中，主动量化性的产品在里边发挥的作用和价值是来自于哪些？第二，在风格切换比较快或者阶段性超额有压力的情况下，您怎么看待这个模型和人工干预之间的边际或者相关的把控？

    姚加红：谢谢主持人，量化在不同的阶段确实起的作用有一点差异，对于主动量化简单来讲，最大的特性是α和β。从产品类别，指数量化相较于指数增强和另外一个阶段，就是公募基金里面的量化对冲，它的特性是比较明显的，跟量化对冲比肯定是贝塔的属性更强，是作为配置类的资产。但是相较于指数增强而言，指数增强是更强的贝塔属性，α属性要更强一些。确实它的特征很鲜明，包括了一层β，包括比指数增强略高的α。从现在的角度而言，肯定是配置价值更高一些。不光是把它作为和过去一样看成绝对收益或者接近于绝对收益，肯定是不现实的。从我们和客户的了解、交流来看，有很多人把量化的产品在印象当中每年都是正收益，觉得应该是绝对收益的东西，和历史有关系。以前量化总体的量化私募，早些年几百亿元、几千亿元，2021年突破1万亿元，现在可能两三万亿元。公募主动量化不算被动的指数和ETF，主动量化加上指数增强大概五六千亿元，加起来规模也不小，都是这几年成长起来的。

    早些年规模小的时候，α是挺高的，α高的时候可能就覆盖了β属性。β的波动基本上都熨平了，大家觉得它是绝对收益的东西。无论是过去还是现在，我们的分析框架包括我们做的配置目标都是会把它分成两块，一块是β，一块是α。把它定性好，量化产品最大的优势就是比较好识别。α不像一些主题类、赛道类的，这些不太清楚它的持续性、未来怎么样、以及稳定性。像我们或者量化私募的这些α，会发现α的波动率可能就是10%以内。从配置的角度而言，这是比较容易识别的。核心还是从资产配置的角度而言，发挥的价值就是比较明确的基准，就是β的部分，主要就是考验α稳定性的α。我们过去也是沿着这条思路做的，按照可识别性去做的。从未来来看，β的属性肯定是不变的，毕竟量化都是很分散的，1000只持仓。如果持仓超过1000只，和持仓只有几只或者几十只股票，走的和大盘的行情完全不一样，完全是另外一套行情。但是如果持仓一千只、几百只和大盘的相关性脱不了干系，和大盘基本的形状是一样的。另外是α，过去这几年的趋势不像前几年那么猛，无论是私募还是公募，都会面临α衰减的问题。衰减的底线在哪？我们确实也是很关心这些问题。可以从不同的维度去理解，比如美股，在美国做量化的，他们的预期不加杠杆一般α也就是4%-5%。A股过五年十年，差不多α做量化能够做到4到5个点，其实衰减到4到5个点还是比较正常的。而且A股相对而言，α会好做一点，交易的活跃性、市场的波动性比较大一点。从这个角度讲，未来α的趋势即便是衰减，几年维持4到5个点以上，比美股更高，还是没有太大问题。

    第二个问题，关于市场超额波动的时候，我们的模型和人为干预的交界点、边界点。从趋势上看，其实就是人为的干预越来越少，系统性的干预会越来越多。量化所有的问题都会关注两个方面，一个是α，一个是β。β层面很容易理解，风险管控就是和你的业绩基准的偏离，早些年就是简单的控制一下，后面会越来越精辟化。现在不同的产品线，指数增强的产品控制得会更严格一点，行业偏离、风格偏离都会非常得很严。主动量化会更关注α一点，在限制和约束上会放松一点。但是这些事情，以前可能还会根据市场的条件，市场波动大了就收得紧一点，以前还是人为去控制风险的过程。但是现在都是自动化的，都是配置好的，基本上产品发行的时候，产品约束目标的跟踪误差、实现手段、约束范围，在产品发行上基本就已经定了，之后一直按照这个去控制，其实是逐步的从人为干预到系统化的过程。α也是，有很多人为地去拍，比如选哪些模型、因子，越往前，其实人为的越多一点。这几年做下来的趋势，选模型也好，选因子也好，这些过程尽量都变成系统化，让它尽量不要出现由于人为的选择（而受影响）。人为的选择做的好也不是什么好事，意味着未来很难持续。我们尽量把它变成系统化，可以复现的、未来可以持续的。从趋势上讲尽量系统化，肯定会有极端市场，无论是客户的反映还是监管的要求，很难避免。这些事情肯定会按照公司标准量化的流程、投委会的流程，去做一些极端行情的应对，这个时候不可避免有团队包括人员人为的干预。

    李耀光：谢谢您给大家的分享，让大家对量化投资策略，包括量化与人为之间的边际有了很清楚的认识。

    第一轮的压轴给到了王总。前面学习到您在投资过程中比较强调风险收益比为标尺，强调均衡而不机械的团队管理和投资模式。想向您请教一下，您具体的投资团队管理过程中，您的投研框架，或者组织团队投资方面是怎么做的，以及大家在前几年被动投资工具越来越多的周期背景下，在当前周期环境下，您觉得在主动权益投资，在居民资产配置板块如何发挥作用？

    王浩冰：这两个问题其实是一体的，一个是讲我们是内部如何做投资的，第二个是讲我们做出来的产品对持有人有什么用。

    我先说一下框架，我的投资目标是比较单一的，力争去实现可持续的、经风险调整后的投资收益。我们并不会去过于追求阶段性的排名。我们在投资上主要做两件事情，一个是自下而上的去选股，这个我们认为核心是定价，既不是简单的去选择优秀的公司，也不是简单的去选择那种低估值的个股，而是看基本面和估值的匹配度。

    第二，自下而上的控风险，我们会跟踪行业风格这些风险因子的暴露，自上而下去留下我们想要的α，去掉我们不想要的β，我们在组合层面就有机会去实现比单纯选股更好的一个风险收益比。

    同时，我们认为未来是有多种可能性的，所以我们追求的是综合考虑胜率和赔率之后的一个预期收益为正的机会，我们不奢望每一次判断都能做对，但是我们希望做对的时候稍微多赚一点，做错的时候能稍微少赔一点，这样就有机会去积小胜为大胜。就像主持人提到的均衡不是机械的分散，而是合理承担风险之后，呈现的一个自然的结果。

    在内部的组织上，我们其实是在一个统一的价值投资的体系之下，分设不同的投资部门，分别专注于成长类的投资和价值类的投资，这主要是为了实现策略的明晰化和产品线的丰富化。同时，不同的投资部门之间交流是比较频繁的，同时共享同一套的研究平台，研究员得到的研究成果也能得到比较快速和充分的讨论。

    对于第二个问题，我们认为在地产、理财收益率下行的过程中，整个居民存款向权益转移是一个大势所趋。虽然说中间可能出现一些波折，但是我们相信未来会呈现一个振荡向上的态势。被动型的产品当然是很重要的，帮我们比较低成本的获得β，但是在过去A股发展中也会发现，A股在市场中其实分化是一个常态，市场往往会使得指数被动的集中到预期相对比较乐观的板块当中去。

    作为主动投资来讲，我们可以做两个有价值的事情，一个是在资产配置上，我们在别人趋于乐观的时候，我们可以争取守住定价纪律，去选择风险收益比比较好的资产进行配置。

    第二，我们要发挥机构的研究优势，去选出有α的个股，力争实现可持续的超额收益。

    李耀光：第一轮的问题里面，在座的各位投资界的大佬们也是从各自资金的特点，投资无论是保险、银行理财、基金、券商资管，无论是主动投资、量化、固收+的收益，各个方面给大家带来了非常多的干货满满的分享。

    第二轮的问题，从大家的日常投资到投资获得感的角度。无论是美国也好，还是海外，还是境内，可能都存在着不少的基金或者资管产品本身长期投资业绩非常好，但是基民或者投资者在里面的体验，收益就比整个基金长期收益要差了很多，这里面来自于多种方面的原因。

    从这里出发，我想从在座各位嘉宾所处的机构，以及所投资的产品类型来看，问几个问题。第一个问题给戴总，招银理财毕竟是银行理财，无论从产品设计也好，还是从产品业绩也好，都是属于行业领先的序列。银行理财很多投资人早期都是从相对来说风险收益要求比较比较低的投资人转变过来的，面对市场上这一类的投资理财类群，招银理财是怎么做到让可能第一次投含权产品的客户拿得住产品，以及在市场如果有波动的情况下，与母行渠道以及外部的合作渠道如何协同做好陪伴的？

    戴康：谢谢李总的问题。第一次的含权体验会影响客户一生的资产配置方向，是有可能的。所以，如果让一位从没有买过含权产品的客户拿得住，关键在三件事上，一个在产品端，第一次回撤的概率要把它压到非常低的水平，我前面也是反复强调了风险预算的原因，也就是客户的第一笔的含权投资不能输在体验上。在渠道端要把市场的语言翻译成客户的语言，三句话能讲清楚。如果回撤来临，客户需要不是回避，而是有人告诉他为什么跌，怎么办，还信不信？

    在资质端这也是招银理财独特的优势，因为我们背靠招商银行的财富管理网络，我们和渠道在投教和陪伴上有深度的协同，这也是行业里少有的基础设施。所以，在净值回撤的时候，我觉得陪伴的专业度也是决定客户去与留的关键因素。

    李耀光：第二个问题从银行到了保险，保险资金最终受益人是千千万万的保单持有人，同时中邮保险随着集团的渠道，扩展面是比较广的，面对的可能是市场上比较求稳的一波投资类群。您是如何把这些稳健的投资策略和资产组合来提升投资者的获得感，以及如何把机构级的大类资产配置能力输出给投资人的？

    徐正光：讲到客户体验的时候，最核心的一点就是要读懂你的客户，你的客户是谁。中邮如果从TO C端的角度来讲，它的客群就是广大下沉的在乡镇级别的一些客群，他们核心的一个诉求就是稳稳的收益。稳稳的长期的收益必然来自于稳稳的配置，才能够穿越牛熊，带给他这些收益的体验。

    刚才提到保单跟其他的理财产品最大的不同就是我们给他的预定收益是写在合同里的，不管我们遇到什么样的市场，我们都将一分不差的把写在合同里的收益交到保单持有人的手里面。传统险2.0，分红1.75，万能险1.0，这是他必须要得到的，只有这样他才能知道我买到的是一张保单，而不是一个普通的理财产品。

    在此基础上，我们是一个动态的平衡，结合不同的配置盘和交易盘的品类，以及结合客户自身的诉求，把一些有进攻性和弹性的产品放到了分红和万能险里面，这样可以达到他心目中的预期，不仅拿到稳定的收益，同时知道跟别的保单是不一样的，这是TOC端的。

    另外，保险资管里也发行组合类的产品，但是跟其他的机构不同的，我们这样的组合类产品只能卖给机构，不能卖给散户。给机构的体验跟散户有什么不同？我想主要有几点，第一，机构更加的专业，第二，机构每一笔投资是在约定的成本下有一定的考核期之内进行的。所以一定要读懂客户，理解客户他为什么要做这笔投资，之后反过来要结合他的一些痛点，比如说客户在给他这样收益的时候，不简简单单给他一笔，而告诉他你的风险暴露点，你的收益来源点，你在这样的市场为什么是适合的，即使收益有一些偏差的情况下，客户是理解你的，机构是认可的。不仅仅是收益的问题，可能是客户的交流和体验的问题。

    李耀光：谢谢徐总。下面问题抛给星宇总，您之前也多次提到，您的工作就是尽可能为投资人赚到应该赚的钱。目前来看以绝对收益为代表的低回撤产品的客户留存和复购情况，是不是比波动强的产品更好一些？以及从绝对收益的导向出发，您觉得除了做好投资业绩以外，基金管理人在发行，包括其他的方面应该主动做哪些工作？

    刘星宇：从部门的现有产品线来讲，这些年一直在做这个工作，希望买家秀和卖家秀尽可能是一一匹配的，这就依靠前端的产品设计一定要围绕着业绩比较基准去展开。业绩比较基准无论是给予我们的客户去认知到这个产品的风险、收益、回撤，同时对基金经理而言也是一个非常强的纪律和行为的约束。在这样一道业绩比较基准线下面，我们实际上就能看到每一类产品的风险收益特征尽可能的能够实现前后一致。

    回归到对应的业绩比较基准，我们就会将产品分成超低波的多资产产品，低波、中波和高波。从数据上来看，确确实实超低波和低波，包括中波的多资产产品，客户的持有体验会相对更好一些。我觉得这个背后的核心是来自于希望我们的资产，我们的策略，包括我们的组合产品都是高夏普，高夏普意味着一定是你的回撤相对可控。回撤可控过后，波动率降下来，持有人才有可能和基金管理人站在一起，和我们一起度过波动会比较偏颇的一些时候和年份。因为往往高波动的产品可能开心一时，如果是它波动过大，有可能会在反弹的前夕，或者黎明的前夕可能就走掉了，低波的产品往往会使得客户对于中间的波动相对脱敏一些，能够熬过资产正常波动的范畴。

    第二，关于基金发行的情况，我自己感觉对于基金经理而言，首发产品募集大的时候往往是需要稍微警惕的时候，但是反而是在发行冰点的时候，可能是我们持有体验人后面会感觉非常好的时候。其实反过来讲，我觉得这一次的新规，包括现在的征求意见，我觉得像这种起点规模的下降，其实非常好的能够使得持有人和基金公司站在一起，我们逆势去在冰点和一些偏极值的时候，规避掉一些不理性的行为，使得最后大家的体验感都会很好。

    李耀光：好的，谢谢星宇。下个问题请教静涛总，上个问题杨静涛总提到作为券商资管可以与券商自身的渠道、投行加强各方面的联动，更好了解投资人，更好契合投资人的服务。那么国金资管如何把投资人的获得感纳入日常考量，以及以券商资管为代表，在销售、投顾、陪伴等全链条的提升投资人服务和投资人获得感的过程当中做了哪些工作？有哪些心得？

    杨静涛：刚才大家提到我们这个行业经常会有产品挣了钱，但是投资人没有挣钱的现象。我们在面对这种问题的时候，就是要通过公司的制度或者是考核，逐渐把这种行为慢慢改正过来。对于整个投研包括销售的考核来说，尽量要抛弃短期的指标，更多还是要看长期的。资管本身做的是一门长期主义的生意，客户的获得感如果说一直不太好，最终来说会离开我们，去选择其他可以投的机构。从意识上来说，一定要贯彻长期主义的这么一条线。就像我们对于销售的考核，不太看你短期创造了多少规模，更多的可能是看产品里面投资人的复购率。就像我们自己一开始做股债商的时候，就在我们自己的营业部逐渐开始一点一点卖，卖了几年之后，现在有将近100多亿元的规模，每个季度基本都会拉一下数据。可以看得出来这些规模的累计，客户的复购率非常高。从这上面来说，我们尝到了复购的甜头，也会积极把这么一个长期主义的概念推行下去。

    第二，对于投资人就是长期的投教陪伴，市场团队有两个国金自己的品牌，一是同行家，还有一个是定制家。同行家就是讲的日常投资者投教的陪伴服务，我们会定期给投资人分享我们的市场观点，对于大类资产走势的判断。如果市场出现了一定的调整，也会积极频繁给投资人进行我们观点的传输。要解决这么一个问题，从根本上来说还是资管机构和投资人一起慢慢成长，变得越来越成熟之后，这个问题就可以迎刃而解了。谢谢！

    李耀光：谢谢涛总。下面是姚总，问您一个有意思的问题，行业里很多朋友都知道，您在做量化投资的过程当中，2023年、2024年初，那时候市场有一定压力的情况下，您其实一方面对于自己的产品放开了限购，自己也多次认购了自己的产品，也赛出了实盘，业绩非常好。在今年二季度，无论是市场还是量化市场比较高热的情况下，反而您和您的公司降低了一定的申购限额。比较低谷的时候开门，高热的时候关门，咱们公司或者您的整体逻辑和思路是什么样的？回头来看，当年赛实盘的陪伴效果怎么样？

    姚加红：其实前面几位领导提到过，从散户或者投资人的角度而言，大部分人市场下跌的时候比较恐慌，涨的时候就盲目乐观。从基金公司的角度而言，能够做一些稍微逆周期的事情，肯定是能够改善体验。2024年初，除了我们基金经理自购之外，还有基金公司的自购。这些其实从效果来讲，很多客户如果什么动作都不做，客户也不清楚你到底现在什么状况，也慌了，效果就不太好。我们在那个点上也是表明态度，无论是基金经理个人还是公司，其实并没有因为下跌很恐慌，给持有人以信心。限购这个事情分两方面，并不是说不看好大盘、指数，量化的限购很大一方面是因为规模太大了不好管，现在对于主动量化的产品有三四只，单只产品规模过了80亿元的时候就会限购，对于基金公司而言不太好操作。指数增强限的少一点，大部分复制指数，对超额没有那么多的追求，从容量上来讲大一点，限购不是纯粹说市场比较热，而是从保持超额稳定性的角度去考虑。

    李耀光：最后压轴的问题还是给王浩冰总，这个环节第二部分的主要问题是产品收益和投资者获得感或者投资人获得收益之间的落差。您从资深基金经理加上投研负责人的角度来说，从您的角度来看，如何减少这个落差，提升投资人的获得感？无论是对于您的公司还是对于行业，有哪些建议？

    王浩冰：产品收益和投资者收益之间的落差主要可能是由投资端和客户端两个角度来共同影响。投资端这一侧，我自己感受比较深的是净值曲线的形状可能比它的高度更重要。持有人往往是看着历史业绩去买未来，如果波动过大、回撤过大，多数人拿不住，最后可能在最不理想的状态下离场。此外，风格漂移让业绩难以解释，规模跟随着短期的业绩扩张，同时也有可能会被迫高位建仓，这些都会稀释持有人应该获得的收益。而客户端这一侧，多数还是老问题，就是容易追涨杀跌，拿不住，以及资金性质和产品的风险特征对不上。

    我有两个不太成熟的想法：一是在投资端，希望把目标定在基金风险调整后的可持续收益目标上，而不是去追求阶段性的排名。风险收益特征稳定的产品往往能够把历史特征较好地复刻到未来，可以给持有人可预期的持有体验。二是在服务端，把陪伴做在平时。非理性的操作大多发生在市场分歧较大，情绪非常紧绷的时候。这个时候沟通和解释是否解释，它的效果差别是很大的。

    李耀光：今天这一轮就到这儿，感谢各位嘉宾精彩的分享，也再次感谢证券日报为大家组织这么好的平台。