利率下行或步入下半场

    2018年以来，国内债券市场悄然走出一波牛市行情。具有一定代表性的10年期国开债收益率从年初最高时5.15%一路震荡走低，目前已回到4.05%左右，回落约110BP，从时间和幅度上，已可与2011-2012年那一轮牛市媲美。

    但今年的牛市与以往大不相同。一边是利率债和高等级债一改2017年疲态，大幅走强，一边是低等级债乏人问津，信用利差大幅走阔，几乎丧失流动性。

    这是一轮牛、熊并存的行情，一轮结构性牛市。出现这一局面的基本背景是严监管、去杠杆造成的信用紧缩。

    2017年债券市场遭遇剧烈调整，有一定的基本面成因，但很大程度也是严监管、去杠杆的结果。从2016年四季度开始，货币政策从偏松转为中性甚至偏紧，同时金融行业监管大幅加强，推动金融机构调整资产、负债，先前因金融体系加杠杆而多倍放大的债市需求进入逆向收缩过程，致使收益率全面大幅走高，无论是利率产品还是信用产品，均调整显著。

    2018年以来，严监管、去杠杆引起的信用收缩的问题开始成为主要矛盾。去杠杆本身就意味着信用创造放缓，而对银行表外业务、影子银行体系的强监管，加剧了信用收缩。这一过程中还伴随着金融机构风险偏好的下降，强势发行人对其他融资主体的挤出效应明显。

    信用收缩环境下，一部分企业的再融资缺口问题开始凸显，资金链风险开始暴露。陆续出现一些债务违约情况，进一步打击市场风险偏好，引起市场对中低信用等级债券发行人、民企发行人的一致规避情绪。中低等级信用债沦为“弃儿”。

    与此同时，信用收缩对经济增长的反作用开始显现，加上外部风险因素增多，经济增长压力加大，对内需关注度上升，货币政策重心重新向需求管理回归，流动性环境得到大幅改善。利率债正是在这一背景下走牛的。

    因此，信用紧缩是今年利率债走牛、信用债走熊的关键原因。往后看，判断债市收益率走势，需持续关注信用环境变化。

    今年以来，货币政策操作微调已较明显，货币市场流动性显著改善，目前的问题在于宽货币向宽信用的传导存在梗阻。6月份，我国新增信贷创5个月新高，但广义货币供给（M2）增速创了历史新低，社会融资余额增速亦再创新低，表明信用紧缩的局面还是在加重。

    宽货币与紧信用并存的环境对债市来说，的确是最舒服的局面，最近利率债收益率迭创年初以来新低。但紧信用的局面还会持续多久？

    一些迹象表明，“宽信用”政策已开始发力。一方面，表外转表内趋势下，信贷额度控制有所放松，6月新增信贷大放量就是证据，而6月的变化只是开始，后续宽信贷基本没有悬念；另一方面，将从中等级债券纳入MLF担保品范围，到最近媒体报道，央行拟建立对信贷和产业债投资的正向激励机制，处于困境中的信用债市场也迎来曙光。

    往后看，如果宽信用逐渐成势，市场对经济基本面的预期也随之调整，无风险债券收益率下行的过程可能已进入下半程。

    从历史上看，一轮完整的债券牛市通常是利率债率先启动，信用债最后收尾，信用债走强往往成为行情进入下半场的信号。最近几日，信用债成交出现起色，一些中低等级债券也开始上涨的现象值得关注。