刘尚希：人民币国际化与财政的金融属性

      各位嘉宾，大家上午好！首先要感谢证券日报的邀请，参加这个盛会。

    我看了前面各位的发言都是金融界的，都从宏观的角度来谈这个问题。证券市场跟财政是密切相关的，比如说政府的债券就是证券市场底层的资产。我们国家证券市场当前面临的一个很大的问题，就是政府债券的流动性太弱了，地方政府的债券基本是银行机构持有，持有基本不动。国债的流动性实际上也偏低，国债收益率曲线的定价功能偏弱。

    再从人民币国际化的角度来看，我们国家向全球供应的无风险资产，就是人民币资产，特别是国债是不够的。过去觉得国债就是弥补财政赤字的一个手段，跟人民币国际化好像八竿子打不着，这是一个天大的误解。其实资本市场一个重要的风向标就是政府证券的交易，尤其是国债。大家看美国资本市场，看美国的货币政策，都在瞄准美债短期、长期的交易价格的变化。

    著名的经济金融学家黄达先生曾经说过，说财政和金融是“连裆裤”。在改革开放初期，80年代的时候就讲了这个话，我认为他讲的这个话是很有前瞻性的。拿到今天来讲，其实财政和金融依然是“连裆裤”。但是我们现在看这条“连裆裤”的时候，主要是看两个裤脚。往下面看，看两个裤腿和裤角都是分开的，它们没有什么关系，从整体去看，其实它是一条裤子。所以，财政和金融现在从学界和业界来看，是不是搞成了“两张皮”？没有从一个整体的角度来看两者的关系。把财政仅仅看成是一个财务会计的概念：收入和支出，除了发债与金融有点关系，其他的似乎与金融没有关系。我觉得这也存在着很多认知上面的误区。

    今天就从人民币国际化这个角度来谈一谈财政的金融属性。中央已经提出来建设金融强国，建设金融强国离不开强大的货币，离开有深度和广度的资本市场、证券市场，这是提升我们国家国际金融竞争力的一个前置条件。但是，金融要强，很重要的就是离不开财政。尤其人民币国际化是以财政为基础条件的，现代政府财政既能创造货币，也能创造金融资产，像赤字融资、土地金融、发行政府债券、资产证券化和政府投资基金，其实都是在不断创造货币，创造货币其实也就是创造信用，同时也是在创造资产。这对整个证券市场，或者更大的范围来讲的资本市场来说，这是一个基础性的。

    财政金融的关系，我从这本书做了一个阐述，今天不更多讲，大体跟大家讲一讲财政和货币的关系。国家主权信用是国家主权货币的基础，货币的本质是信用，金属货币时代，金融商品的内在价值，创造了货币信用，现在金价不断上涨，黄金本身是有内在价值的。信用货币时代，国家信用是货币流通的基础，国家的征税权支撑着国家信用。从这个逻辑来看，征税权支撑国家信用，国家信用支撑主权活用货币，显然财政是现代信用货币的母体。就像孩子一样，一旦生出来以后，就不知道他的娘是谁了，就忘掉了。

    货币不仅仅是货币当局可以完全调控的，财政也是在这里面重要的一个产生条件的作用，只是我们没有察觉而已。财政收支过程即货币流通过程，财政收支直接嵌入基础货币投放和回收过程，学者很少去研究这个问题。比如说税收收入、非税收入、政府性基金收入等，凡是进入国库的这些政府的收入，只要进入国库，相当于等量基础货币从经济中收回，那么财政支出、国库现金只要从国库流出就相当于等量基础货币投放，它在不断地收回基础货币，不断放出基础货币，换句话说，它在不断收，流动性不断在放，财政收支的过程其实影响是非常大的。

    所以从这个意义上来看，财政实际上成为了另外一个隐形的“货币水龙头”，但是在财政收支平衡的条件下，这个“水龙头”被关掉了，它不能发挥作用。因为财政收入对经济中的流动性有紧缩效应，而财政支出具有扩张效应。净效应等于零的时候，就是财政收支平衡，反过来说，财政收支平衡，它的净效应为零。当财政支出大于财政收入的时候，它的扩张效应就显现出来了。当前实行更加积极的财政政策那就是要保持赤字的规模，债务的规模和支出扩张的强度，也就是要发挥财政的扩张效应，就是要把财政这个隐形的“货币水龙头”打开，但是我们把积极的财政政策放在宏观调控的框架下来看，没有从金融的市场来分析。财政实际上是另外一个“隐形的水龙头”，我们实际上已经打开了，但是效果怎么样，那当然是另外一个问题了。

    财政收支具有调节货币流通的功能，同时也使货币从中性作为非中性，这是一个非常重要的概念，就是货币的中性和非中性。当货币具有中性功能的时候，唯一的作用就是导致物价的上涨，或者物价的收缩，只对物价产生影响，对产出不产生影响。货币就是商品的面纱，货币不带来实际的财富效应。其实这种认识是传统的一种理论。单一货币规则理论一度流行，它隐含的假设就是收支平衡为条件，假设经济中的货币收支循环与财政无关，这种观念是小政府、小财政观念下的自由主义，货币主义实际上本身就是自由主义的，而且假设不存在宏观不确定性，不存在宏观风险，这些理论无法解释。所以，数量货币论现在无法解释当前的现实，已经过时了。

    当财政规模占经济规模的比例越来越大的时候，财政收支对货币流通的影响力就会越来越大，货币的非中性化实际上也越来越强。也就是对经济产生的影响不仅仅在物价方面，而且在各个方面。

    实际上财政的金融属性在不断凸显，但是我们的认知没有跟上。财政的金融属性的凸显，其实是反映出财政对金融，对资本市场，尤其对证券市场的影响，实际上是越来越大的。财政一方面是可以供给货币，另一方面，也可以为货币政策取创造空间。所以这就是财政货币协同的作用，现在来看变得越来越重要。如果财政货币两大政策各顾各的，这种情况下宏观调控的作用会下降。怎么协同？实际上需要新的理论框架。

    财政赤字、债务和财政可持续的认知理念是随着经济金融化进程不断深化的，财政的金融属性凸显出来，在一定意义上也可以说财政的金融化。其实财政金融化是整个经济金融化、社会财富金融化的局部表现，因为整个经济社会的发展到了一定程度，金融发展的程度会不断加深。当国民财富积累到一定的程度就越来越依赖于金融，比如说保险积累的这些资产也需要金融化。

    老百姓已经积累了一定家底。过去短缺经济，没有家底，没有家庭的财产，当然就谈不上金融化。当个人积累的财富越来越多的时候，这个财富不都是用于消费，大多数都是金融化，加入国民经济的循环来获取财产性的收入。对整个国家来说，国民财富存量积累到一定的程度，意味着金融化变得越来越重要。所以金融化不是大家都去办金融机构，实际上是反映了经济发展到一定的程度，发展到相对富裕的阶段以后，金融对存量财富的保值增值就要变得越来越重要，对整个经济增长来说也变得越来越重要，因为经济增长是在财富存量基础上去实现的。在一定意义上讲，我们的经济增长就是看这些财富的存量能不能有效使用和配置？现在经济增长的动力不如以前，很重要的一个原因就是金融配置资源的能力还不足够强，大量的国内积累的这些国民财富没有有效地加入到国民经济循环当中，我们在国民财富积累当中还有大量的是无效积累。比如农民在宅基地上盖的房子，很多就变成了无效积累，不能加入国民经济的循环，有很多僵尸企业的资产也变成了无效积累。过去谈积累与消费的关系，但是现在很多的是称为积累的那些财富，实际上很多一旦不能加入国民经济循环，就变成了无效积累，那经济效率自然就会下降。所以从这一点来看，经济金融化的程度在提升，家庭、企业也包括政府的金融化实际上也在不断的提升。这当然就需要我们对这一方面要有一个新的认知。

    所以，当前财政赤字债务的功能早已超出了财政的属性，实际上是体现出了越来越强的金融属性。政府发行债券不仅仅是满足政府融资的需要，而且更重要的是要满足货币需求，要提供新的货币的供给机制。同时，也是为金融市场提供无风险资产和定价基准，国债收益率曲线，国债的交易其实这些都是金融市场或者资本市场的基础设施。

    从这一点来看，财政具有双重属性，既具有货币供给的功能，也具有货币需求的属性。为什么具有这种属性呢？这与财政作为经济社会和政治之间相互连接的枢纽地位直接有关。

    再就是国债与铸币税。国债至少有四层功能，国债收益率曲线作为金融市场，跟今天的主题来说就是证券市场的基础设施，是金融定价的基准，各种各样的证券定价实际上都是依据国债收益率曲线。我们现在在国债收益率曲线之外创造了一些定价的基准，但是这个在国际上很难被认可。因为只有主权的债券才是真正的无风险资产。

    第二个功能，作为基础货币投放的载体，在央行的公开市场操作中被使用，它就可以作为在央行投放基础货币的一个工具。

    第三，它是作为铸币税转移的一个载体，它可以把与经济需求相适应的，每年新增发的货币转移到国库，基于国家信用，每年增发的货币，因为虽然经济的发展，流通的规模扩大，每年都要增发货币，这是国家信用无本的收益，这个收益应当是属于财政收入的一部分。

    第四，以人民币外汇储备的国家要提供人民币资产，这是人民币在全球流通循环的一个必备条件。没有这个条件，人民币国际化形不成全球的循环闭环，那就很难推动人民币国际化，因为有这样的案例。

    我们国家曾经跟其他国家签订了以人民币来进行结算的协议，但是对方积累了一些人民币资产，他也想作为外汇储备，发现要以人民币作为外汇储备再去买人民币资产的时候，并不便利。这个时候为了外汇储备保值增值，把人民币曾经换成美元，去购买美元资产，最后这个协议搞两年就不搞了，不再以人民币作为结算和支付的货币。

    从这里看得出来，当各个国家假如说要以人民币作为外汇储备的时候，我们怎么给全球提供人民币资产，最重要的无风险资产就是国债。在这个意义上扩大国债的发行，它不是说仅仅基于财政支持，也不仅仅是因为基于宏观调控的需要，扩大内需，它还要基于人民币国际化的需要。人民币国际化程度越高，意味着全球对人民币资产的需求就会越大，尤其是对无风险资产，就是国债的需求也会越大。很显然，过去讲的是国债仅仅是由赤字衍生出来的，仅仅是因为宏观调控的需要衍生出来的，可以看起来是不够的。现在还要从人民币国际化的角度来看，我们想推动人民币国际化，那就要相应提供更多的人民币资产，特别是国债。

    在市场经济的高级阶段就是经济的金融化，过去我们叫货币经济，现在叫金融经济，货币铸币税成为越来越重要的财政金融的议题，其实也是一个国家成为世界强国的必备条件。制造业强，可以成为世界上的强国之一，但是要成为世界上最强的国家，必须金融强，这是标配。中华民族要崛起，最终世界上要有一个强大的金融来作为支撑，所以从这一点来讲，金融强国的建设变得越来越重要。

    铸币税实际上是国家垄断货币发行获得的收入，是财政收入的来源之一，货币税并非一个税种，它是基于国家信用发行主权货币而形成的国家信用的收益，谁拥有货币，谁拥有了财富。如果说人民币成为了世界货币，就可以在全球获得铸币税。直接发行人民币就可以在全球购买各种资源和资产，现在人民币还没有成为全球货币的时候，别人是先出口，获得外汇，然后才能在全球购买资源和资产。所以在这个意义上讲，我们在全球资源的配置能力，在全球产业分配能力，在全球转移风险、分配风险的能力不强，与人民币国际化程度不高，实际上有直接的关系。

    人民币国际化离不开财政支持的主权信用，金融强国要具备的一大核心要素就是强大的货币，要有强大的货币就是国际化，国际化就离不开人民币资产的供应，就是国债，这是最重要的底层资产。所以从这个意义上来讲，财政本身具有金融属性，财政也要有金融思维。财政不是财政部门的财政，是国家的财政，整个老百姓的财政。

    我们要推动人民币国际化，离不开财政怎么样给全球供应优质的国债资产，这个变成了越来越重要的一个条件。不是说脱离财政去谈人民币国际化就可以实现的，所以本国货币的国际化意味着可以从全球获取铸币税，货币国际化程度越高，获取全球铸币税越多，金融的国际竞争力越强，也有利于扩大内需，当前扩大内需为什么比较困难？这是与人民币国际化的程度不高有很大的关系。美国为什么成为全球最大的消费市场？因为美元就是世界货币。美元在全球可以买东西，现在拿着人民币还去换美元，我们国家的发展实际上在扩大了美元需求，中国的快速发展是支撑了美元在世界的地位，因为我们对美元的需求很大。今年1-11月份，贸易顺差达到万亿美元的规模，这在世界经济史上是前所未有的，这是在支撑美国。

    所以，人民币国际化实际是一国金融竞争力最核心的关键地方，当然我们的金融机构，像银行、保险的金融服务怎么样国际化，这同等重要。金融的竞争力代表了一个国家在全球配置资源和分配风险的能力，这需要国债这种金融工具来加持。

    我就讲这些，谢谢！