李迅雷：预期差将成A股上涨动力 龙头公司确定性溢价望提升

    李迅雷妙语

    █价值投资理念就是不管市场有没有风，坚持按照价值投资准则投资，不炒概念，不炒题材，只买物有所值的东西。

    █作为价值投资者，不应只看股价走势，而应看价格本身是不是和其内在价值相符合。

    █买不到的东西就是稀缺的东西，比如核心技术、品牌，因管制而形成稀缺物品。目前四类稀缺产品值得投资。

    █未来A股上涨的动力可能来自“预期差”，即现实好于预期。

    █从长线分析一家公司，要看可持续增长能力，持续维持毛利率水平到底如何，平均利润率水平如何，然后行业的本身发展空间如何，公司在行业中的地位如何。

    █衡量价值投资，不是一个很单一的指标，而要综合考量。也就是说作为价值投资，一定要给一条护城河，要足够的宽，这样安全边际就比较大。

    █对比美股市场的定价现状，那些业绩增长具有“确定性”的A股龙头公司价值仍未被完全发掘。

    █无论做研究，还是做价值投资，都需要保持严谨性。研究和投资毕竟要以事实为依据，而不是用情绪来替代研究和投资。

    ■本报记者 张颖

    “我的研究风格是喜欢去发现，去研究一些被主流机构或社会所误判的东西。作为一个经济学家，践行自己的使命就是找出问题。”日前，在上海东亚银行大厦，中泰证券首席经济学家李迅雷接受《证券日报》记者独家专访时如是表示。

    温和而坦诚的李迅雷，无论研究报告，还是面对面访谈，给记者最深的印象是严谨。在业内人士的眼中，李迅雷是“骨灰级的首席”，是“20多年来中国资本市场活化石般的存在”。的确，对于中国A股市场，李迅雷不但是见证者与参与者，在证券研究等领域甚至是开拓者，更是最早提出基本面分析和价值投资的专家之一，目前仍然活跃在第一线。

    而正是这样一份严谨与坚守，令入行近三十年的李迅雷，不仅受到市场各方的尊重与认可，具有很高的人气，更是多次被权威媒体赋予“本土杰出研究领袖”、“沪上十大金融创新人物”、“年度最佳首席经济学家”等荣誉称号。就在今年1月25日，中国证券业协会发布首席经济学家例会制度，明确将按季度组织首席经济学家召开例会，李迅雷成为获聘的30位首席经济学家之一。

    《证券日报》的这次专访，则紧紧围绕“价值投资”话题展开。

    只买物有所值的东西

    《证券日报》记者：我们知道，您从事金融研究近三十年，获得了一系列殊荣。作为国内最早提出价值投资的专家之一，您认为价值投资的本质是什么？价值投资理念与价值投资策略是一回事吗？

    李迅雷：价值投资就是买的东西要物有所值，买的东西价格低于实际价值。价值投资理念与策略投资有的时候不一样。策略投资有时候会参照大众投资者的偏好来选股。凯恩斯曾提出过选美理论——自己心目中的美女，不一定是大家认可的美女。这个理论用在投资上，就是买大家普遍喜欢的品种，它未必物有所值，但可能有题材炒作价值。

    价值投资就是寻找低估值品种，当价格大幅回落的时候，坚定买入；而不是当市场疯狂的时候，去寻找风口在哪里。因此，价值投资理念就是不管市场有没有风，坚持按照价值投资准则投资，不炒概念，不炒题材，只买物有所值的东西。

    作为价值投资者，不应只看股价走势，而应看价格本身是不是和其内在价值相符合。

    《证券日报》记者：您认为长期持股就是价值投资吗？

    李迅雷：价值投资绝对不是长期持有，但长期持有可以避免一些情绪变化对估值判断带来的影响。

    人是贪婪跟恐惧并存的动物，价格波动会导致心理波动，有时候太担心，有时候太乐观，主观上想高抛低吸，实际结果往往是追涨杀跌，最终影响到投资收益。所以，与做短线相比，长期投资肯定是一个能带来高回报的较好方式。

    四类稀缺产品值得投资

    《证券日报》记者：市场在不同阶段，价值投资的标的是有所差异的。亦如12年前，您曾说“买自己买不起的东西”。前不久，您又表示“投资要买自己买不到的东西”。在前后观点的变化中，您认为价值投资与时代背景的关系究竟有多大？如何投资买不到的东西？

    李迅雷：时代虽然不同，但价值投资的内涵是一样的。

    2006年我写《买自己买不起的东西》的时候，大部分人的收入水平都处在同起跑线上，但由于恩格尔系数较高，可用来投资的闲钱不多。很多东西看上去很贵，想买买不起，但是因为未来价值增值比较确定，所以值得去买，应该举债加杠杆买。在那个年代两类资产是确定的：一是城镇化率比较低，随着城镇化进程提高，更多的人会流到城市来，导致城市住房的需求增加，住房作为一种不动产，必然会大幅上涨。二是，由于此前居民都用大部分钱吃穿住行，没有多少积蓄，恩格尔系数高达40%，古玩艺术品等稀缺品的价值被远远低估，今后随着居民生活水平的提高，这类资产会出现“资产荒”。

    在2006年以后的10年里，随着人们的生活水平不断提高，余钱增多，加之在外资大量流入、出口大幅增长的背景下，货币保持高速扩张，确实印证了我当初的判断——货币助推各类资产价格快速上涨。2018年我又写了《买自己买不到的东西》的文章，买不到的东西就是稀缺的东西，比如核心技术、品牌，因管制而形成稀缺物品。

    一是，随着社会发展，人们对于教育、健康、保健的投资会增加，与此相关的是稀缺的。如大家都认为青春买不到，那么，美容整容、健身行业就值得投资；大家都认为人生不可重来，希望孩子能实现自己的梦想，于是教育行业就值得投资；大家认为寿命有限、健康第一，健康买不到，那医药生物行业就值得投资。

    二是，随着中国的产业升级，一些传统的制造业是过剩的，但有核心技术、知识产权企业依然稀缺，如医药里面的原创药、靶向药、基因药等都需要巨大的研发投入来获得。虽然大家对健康保健的需求很大，可是由于仿制药太多并不稀缺，真正值得投资的是创新和原创药。

    三是，有品牌的，特别是产品有独创性的民族品牌。如茅台，由于其只有在特定地点生产，换个地方就不能生产，所以具有稀缺性。社会形成巨大需求时，茅台就买不到了，价格就会越来越高。目前，白酒的需求依然很大，高端白酒就集中在几个品牌中，随着消费升级和消费者偏好的高度趋同，导致某些品牌的商品市场份额不断提高，想买买不到。

    四是，因为管制而形成的稀缺品。比如外汇管制导致外汇买不到。外汇买不到怎么办，可以买黄金，因为黄金是国际定价的，外汇价格的变化会反映到黄金上。

    预期差将成A股上涨动力

    《证券日报》记者：对于2019年的大类资产配置，您曾表示比较看好黄金，另外您还看好哪些投资品种？

    李迅雷：黄金作为一种各国的流通货币，已经持续了几千年的历史，不会因为数字货币的诞生，就能在短短几年里把黄金货币属性废掉。黄金价格相对于过去十多年超发的货币总量而言，不涨反跌，说明已被低估。最近多家央行都在增持黄金，也反映出黄金的价值所在。而且，当经济增长放缓的时候，楼市和股市泡沫存在破灭风险，投资者的风险偏好会有所降低，而黄金具有避险功能。

    另外，我看好权益资产。我对2019年的A股市场还是比较看好的。

    权益类资产经过3年半的调整后，估值水平大幅下移，处在历史的估值低点，本身就有均值回归的动力，相当一部分股票已经颇具投资价值。近期及未来，外资会大量涌入A股市场，境外投资者同样会认为经过调整后A股的价值投资机会比较大。

    股价所反映的是对未来的预期，股价包含了经济前景担忧、企业盈利下滑、改革困难重重、中美关系前途未卜等诸多负面因素。如果未来这些悲观预期不会兑现的话，就会形成“预期差”，所以，忧患反而是个利好，乐观反而是个利空。因此，未来A股上涨的动力可能会来自“预期差”，即现实好于预期。

    龙头公司确定性溢价望提升

    《证券日报》记者：您曾表示，中国经济增速下行实则是有意为之的结构调整，不能将其当成负面因素来看待。目前中国经济已经呈现出结构不断优化、新旧动能接续转换、质量效益稳步提升的特点，新产业、新业态、新模式加快发展。请问，在结构不断优化的过程中，您认为哪些行业将会显著受益？

    李迅雷：在结构不断优化的过程中，新兴的行业、成长性的行业将率先受益。

    任何一个国家的经济体都会经历高速增长到中速增长，最终到低速增长的三个阶段。

    中国现在已经从高速增长转为中速增长，目前正处于转换阶段，GDP在6%以上还是属于中高速的增长。在转换阶段就会出现分化，各个领域都会分化。一些产业更加聚集，增速相对较快。最明显的就是计算机、互联网、人工智能、芯片等信息技术产业，去年增速接近30%。

    在此过程中，机会来自于两个方面：一是传统产业中的龙头企业，头部企业的形成。虽然传统产业的增速有所下降，但是由于行业出现了分化，处在头部的企业，可以抵御行业增速下降所带来盈利的下降，盈利维持在行业平均水平之上。

    二是旧动能转化到新动能部分。新动能本身就具有成长性，会有大量需求来推动行业的发展。现在初步估算，新动能与老动能比例大概是2：8，所以，新的动能虽然成长性很快，但由于体量较小，波动较大，存在着一些不确定性。

    从某种意义上讲，投资新兴行业的风险不比投资传统行业的风险小。因为传统行业是确定的，可以享受确定性的溢价。新兴行业有很多东西不确定，估值可能会面临不确定的折价。

    《证券日报》记者：业内人士普遍认为，股市价值投资标的的选择，总体上应本着“好生意（细分行业潜力）、好公司（可持续发展能力）、好价格（估值相对合理）”的基本思路。对此您怎么看？您曾提出“确定性溢价”的观点，目前仍坚持这一思路吗？

    李迅雷：这些指标每一条拿出来都有道理，但是更要综合判断。

    从长线分析一家公司，要看可持续增长能力，持续维持毛利率水平到底如何，平均利润率水平如何，然后行业的本身发展空间如何，公司在行业中的地位如何。衡量价值投资，不是一个很单一的指标，而要综合考量。也就是说作为价值投资，一定要给一个护城河，要足够的宽，这样安全边际就比较大。

    对比美股市场的定价现状，那些业绩增长具有“确定性”的A股龙头公司价值仍未被完全发掘。我认为，存量经济下，龙头公司的确定性溢价有望继续提升。A股市场目前依然属于新兴市场，走向成熟还需要20年-30年的时间。

    价值投资亦如研究般严谨

    《证券日报》记者：您做研究工作已有30多年，自己最满意的研究成果是什么？

    李迅雷：我觉得不太满意。我做纯学术研究的时间并不长。1996年进入券商做研究，基本上属于卖方研究。但是，我的研究风格是喜欢去发现，去研究一些被社会、被主流机构所误判的东西，寻找和揭示真实的世界。2012年，我写过一篇《中国经济结构存在误判》的文章，深入分析统计部门所发布的数据可能存在的误差，数据与现实之间的误差过大，就会形成误判，对宏观决策不利。

    作为一个经济学家，践行自己的使命就是找出问题。找问题的目的，是为了规避经济决策风险和运行风险，如果能及时修正这些问题，就会使经济社会发展得更好、更健康、更加可持续。就像医生，找出患者问题，给出治疗方案和建议，进行康复。我想，没有人会去指责医生：为何一味去找别人的毛病，而不去赞美别人的长处。因此，对于经济学家，也应该宽容。

    无论做研究，还是做价值投资，都需要保持严谨性。研究和投资毕竟要以事实为依据，而不是用情绪来替代研究和投资。

    拿中国股市来说，熊长牛短，投资者确实不满意。事实上，中国作为一个新兴市场，公司治理结构存在缺陷，其背后是国家治理结构如何进一步完善问题。十八届三中全会也提到，要改革和完善国家治理结构。所以，我们要改善社会治理结构，进一步改善公司治理架构，只有这样，才能够给投资者更多回报。