大盘三度探底后，市场将何去何从？近期两融、北上资金等均出现新变化，无论指数涨跌，场内交投始终清淡，这样的背景下，传统“金九银十”还值得期待吗？本期邀请平安信托投资副总监魏颖捷、南京证券研究所所长周旭、重庆诺鼎资产管理有限公司总经理曾宪钊共同探讨。
做多动能不足
中国证券报：量能萎缩现象近期较为突出，无论指数反弹还是下杀，成交均十分清淡，这背后反映出怎样的投资心理和市场变化？
曾宪钊：A股成交低迷表明投资者对经济担忧的情绪及流动性宽松不足的现象。
在投资者对外贸担忧开始后，市场波动增大，由于新旧动能转换还需要一定的时间，经济的结构性调整与去杠杆的叠加，使得信用溢价更为明显，行业的头部现象加重。考虑到中小企业承载了80%以上的就业，因此中小投资者面对的中小企业的状况与上市公司业绩出现背离，导致了投资者的认识偏差，加重中小投资者对宏观经济的谨慎心态。
同时，A股投资者结构仍以中小投资者为主，惯有的买涨不买跌的心态，也加剧了市场交易的清淡。
魏颖捷：三季度A股所处的内外部环境对于风险偏好是一个持续压制的过程，二季度“宽货币、紧信用”的组合有利于估值企稳但同时内生性盈利预期面临下修，对A股的正向驱动作用有限。
进入三季度后，市场对于经济下行预期升温，同时无风险利率在中美利差、政策向宽信用引导的背景下，边际改善拐点出现。加之下半年基建发力稳增长带动PPI企稳反弹、房租上涨提升未来通胀预期，短期滞涨担忧明显上行，“经济下行+通胀抬升+宽信用下利率中枢的反弹”并不利于A股。
从静态估值比较，主板和创业板均处于历史20%分位以下，但短期向上缺乏明显的催化剂。市场风格上，与去年不同，白马股盈利的确定性在股价中已经兑现，若进一步推高或面临业绩增速的证伪，其看跌期权的价值已经较弱。而创业板等品种面临经济下行周期中的业绩不确定性等因素，虽然估值已经合理，但受制于流动性、股票质押等因素，大资金难以建仓。
周旭：近期市场量能萎缩现象比较明显，沪指成交额在千亿附近徘徊，交投氛围冷清，说明资金观望情绪较为浓厚。造成资金活跃度下降的主要原因在于，一方面，投资者对宏观经济的悲观预期并未改善，从高频数据来看，下游需求仍在降温，经济基本面的放缓抑制场外资金进场的意愿；另一方面，外部环境的不确定性犹在，长期担忧压制风险偏好的回升，投资者主动做多动能不足。
但近阶段，政策面已开始出现微调，宽松货币政策推动年初处于高位的资金利率回落，积极财政政策有望在基建方面加码，以对冲风险，只是成效未显现之前，投资者操作较为谨慎，更多的是逢低布局，追高意愿不足。
筑底时间或拉长
中国证券报：两融资金、北上资金、市场大单资金近期操作均较为谨慎，这对后市运行带来哪些影响？
曾宪钊：上半年，虽然A股波动较大，但部分周期性行业、医药、消费类个股业绩和估值有优势，仍取得不错收益，在结构性机会比较明显的情况下，行业机会仍能形成板块效应，并驱动活跃的资金介入。
近期交易清淡使得流动性溢价产生，市场冲击成本提升。同时，板块效应递减，市场参与难度增加，交易热度形成了负反馈效应，这部分相对灵活的资金对市场参与热情自然递减。市场的变革动力，还需政策的支持和结构化的资金松动对企业的资本投入形成效应。
魏颖捷：二季度以来美元指数的快速上行对全球风险偏好都形成压制，除了美股高位震荡以外，新兴市场呈现股债双杀，这种逻辑下境外资金很难持续提升权益资产的配置。
两融资金一直是顺周期的产物，往往与股指同步，在上半年大盘股和小盘股满盘皆墨的背景下，盈利效益的缺失制约了杠杆需求。而活跃的北上资金一则受制于全球配置的风险偏好下行，二则其重点配置的价值型白马经过2017年的涨幅，估值并未明显低估，配置价值有所下降。
北上资金和QFII以价值投资居多，其对股指有一定的预判性，如2005年、2013年等市场低位均出现QFII增持。后市而言，若沪港通能够持续保持净北上，QFII维持净买入，则是一个值得留意的信号。
周旭：两融资金、北上资金、市场大单资金近期操作较为谨慎，说明大资金观望情绪较为浓厚，经过年初以来的连续下跌调整，市场活跃度大幅下降，散户要么深套要么离开股市。
目前市场行情主要由机构投资者主导，由于宏观基本面面临较大的压力，推动经济三驾马车都面临困境，经济转型路程漫漫，前期在医药消费板块抱团取暖的机构投资者，受突发事件以及6、7月份消费数据低于预期影响，开始分化，市场热点进一步萎缩，机构投资者主动做多动能更显不足，直接导致沪深两市的成交量不断走低，沪市在本周三交易量更低于千亿水平。虽然持续低迷的交易量表明做空动能衰竭，但结合当前基本面情况，A股欲就此反转的可能性亦不大，市场交投低迷或将持续一段时间，筑底的时间可能拉长。
关注结构性机会
中国证券报：即将进入9月，今年“金九银十”值得期待吗？投资方向上有哪些建议？
曾宪钊：市场中长期的表现仍需要关注新旧动能的转换确认，在外部因素对内制约后，产业引导政策正等待出现新的调整，同时，地方政府端的负债和股权质押的解质压力并没有完全消除，因此，不排除市场还会有波动。但由于市场估值已进入历史底部区域，之前部分被错杀同时估值相对偏低的公司，已达到绝对估值的低位，这些机会有利于结构性机会的产生，“金九银十”的机会来大概率源于这些公司。
魏颖捷：时间对于A股是最有利的因素，估值虽然并不意味着底部的确认，但随着不确定因素的落地，“金九银十”的概率仍不小。
目前A股最可能的催化剂是财政和货币向宽信用的传导，一旦基本面边际改善的拐点产生，中期反弹开启的概率大。配置上，建议遵循基建等投资产业链+科技产业链的维度。下半年开始地方债发行量每月将超过7000亿元，加之投资增速已经回落到5年内低点，三、四季度基建等投资产业链重新发力是大概率事件，相关产业链上的龙头公司，如建筑、工程机械等有利空出尽的机会。
另一方面，科技作为未来的制高点，战略层面的重要性和各项扶持政策能对冲经济周期带来的波动，具有技术积累的技术型公司未来成为新白马的概率较大，沿着产业链可以寻找专用芯片、专业软件、汽车电子等细分行业的领跑者。
周旭：展望后市，2月份以来持续下跌，固然受到内外各种因素困扰所致，而且有些影响不是短期能够消失的，但A股股价已相当部分消化这些利空因素，主要指数估值水平处于历史偏低区域，与境外主要资本市场相比具有比较优势。另外，技术面也呈现企稳止跌的现象。
北上资金持续流入A股也反映出部分机构资金开始进行右侧布局，后续伴随外贸环境短期明朗化及政策面在支持实体经济方面的力度提升，今年“金九银十”或可改变2月以来跌势，系统性风险减弱，出现一些结构性的机会。
投资方向上投资者应该以业绩为主要考量因素，同时政策面的催化机会也值得关注，金融、消费等蓝筹股业绩确定性仍较高，同时部分品种的估值水平经过下跌调整目前也处于偏低水平，适合投资者作为底仓配置。另外，中国经济转型大势所趋，未来经济增长必然是依靠消费和科技拉动，看好科技类成长股的前景，投资者可抓住波段性机会，博其弹性。
