陈嘉禾：投资决策中的矫枉过正

    明代方孝孺有一篇非常好的文章《深虑论》，讲了中国历史上封建王朝制定制度时，决策往往导致“矫枉过正”的失误之处。这篇文章分析的精妙之处，如今读来，仍然让人受用不已，也对我们今天在各种决策中，经常遇到的、矫枉过正的问题，有很好的参考意义。

    在文中，方孝孺纵论历史：秦朝灭诸侯、统一天下，认为周朝灭亡是诸侯太强，于是“变封建而为郡县”，不分封子弟功臣，结果亡于刘邦等老百姓之手；汉朝认为秦朝灭亡在于没有分封同姓子孙，于是大封刘姓，结果有七王之乱；汉武帝、宣帝吸取教训，削弱诸侯王的势力，结果却有大臣王莽篡汉；光武帝刘秀吸取西汉的教训，曹魏吸取东汉的教训，晋朝吸取曹魏的教训，如此等等。可是，历史上这些聪明人所建立的制度，其灭亡的原因，又常在预料之外，“其亡也，盖出于所备之外。”

    在包括投资的各种决策中，我们经常能看到这种“矫枉过正”的情况，即在上一次失败以后，决策者吸取了上一次失败的经验教训，从而在下一次决策中，制定出与之相对的策略。但是，这个“与之相对的策略”，虽然是“名义上最正当”的策略，从心理感觉上，仿佛最能纠正最近发生的、那个巨大的错误，却又不一定是最好的策略，从而导致下一次新的问题。

    相对于个体决策，集体决策似乎更难以逃脱这种“矫枉过正”的问题，而个体决策中的佼佼者，相对更容易做出明智的选择。究其原因，主要是集体的决策能力，相对更趋近平均值，同时集体中需要安抚、慰藉的情绪，也相对个体中的精英们更强。而资本市场行情的变化，恰恰是典型的集体决策而非个体决策所导致，因此我们往往就更容易看到这种矫枉过正的问题。

    举例来说，指数分级基金中的A端和B端，前者获取稳定收益、为后者提供杠杆，后者则获得杠杆，在牛市中更强、熊市中更惨。结果，在2015年的结构性大牛市中，分级B投资者赚了大钱，分级B也大幅溢价。从当时已经高估的股票估值、以及分级B下折机制导致的脆弱杠杆结构来说，大幅溢价实在很危险。后来，投资者果然在分级B中吃了大亏。

    反应过来的投资者们，开始涌向分级A。在之后的2016年和2017年中，分级A两度出现高额溢价，常常高达10%到20%，最高者我记得有高至40%左右的。在当时的市场中，甚至出现“分级A收益稳定本金安全，可以买来养老”的理论。

    对于以固定收益为主要性质、每年固定收益只有区区几个百分点的分级A来说，如此溢价幅度，无疑大幅透支了未来的回报。可以看到，在这时候，在分级B的杠杆上吃了大亏的投资者们，吸取教训、矫枉过正，开始盲目追求稳定收益。结果，在2017年底到2018年年初的分级A熊市中，再次蒙受了损失。

    再以石油价格和相关的股票为例，在2014年夏天以前，国际油价长期居于100美元以上的高位，此时投资者认为油价坚挺，也给了石油类、石油开采类股票慷慨的估值。但是，高昂的石油价格必然导致供给增加、同时需求减少，却没有被大多数投资者所觉察。

    在2014年6月以后，国际油价突然一泻千里，在2016年年初甚至达到25美元附近，相关股票也一路大跌。国际国内投资者们接受了惨痛的教训，在“新能源会导致传统能源边缘化”的口号下，纷纷远离这类资产，相关股票的估值也一度触及历史最低水平、甚至创下历史最低水平。聪明的市场学会了“石油类企业就是坏企业、传统能源碰不得”的经验，并因此而庆幸不已。

    但是，低廉的油价所必然导致的供给减少、需求增加，人类社会仍然对原油的高度依赖，原油作为一种供给量难以增加的自然资源的天然属性，又被焦躁的市场所遗忘。结果，在2017年下半年开始的油价反弹中，真正抓住相关资产上涨的投资者，又一次为数寥寥。

    所以说，正所谓“胜不必对，败不必错”，当我们身处市场之中，需要做出决策时，必须学会找到背后真正的原因，而不是简单的从上一次失败中，总结当时的简单经验教训，然后就直接应用在下一次决策中。前一种总结方法，会为决策者找到真正的原因，而后一种方法，则会把决策者带入不断失败的循环之中。