新证券法助力打造有温度资本市场

    2019年12月28日，新证券法在十三届全国人大常委会第十五次会议闭幕会上表决通过。笔者认为，这部法律有助于持续增强公众投资者的获得感、幸福感与安全感，稳步提高上市公司质量与核心竞争力，完善资本市场治理体系，推进资本市场治理现代化，提高资本市场服务于实体经济发展的能力，优化诚实信用、公平公正、多赢共享、包容普惠的资本市场生态环境。

    扩大证券外延拓宽调整范围

    新证券法第二条以列举加兜底条款的方式，继续确认股票与公司债券这两类传统的证券品种，并特别增设了信托法律关系中的存托凭证，以保持我国资本市场的包容度与开放度，推进我国资本市场的法治化、国际化与全球化进程。为鼓励与规范证券市场的创新活力，新证券法一如既往地授权国务院依法认定其他证券。这种列举加兜底条款的方式确认了现实生活中业已存在的主要证券类型，也为未来的证券产品创新预留了制度接口。

    政府债券、证券投资基金份额既具有证券的特殊性，也具有证券的一般性。但归根结底，共性大于个性。新证券法第二条第二款继续重申，“政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。”法律法规可针对这两类证券的特殊性做出特别规定；但特别规定存在制度真空时应补充适用证券法。

    金融机构开展的名目繁多的资产支持证券与资产管理业务都存在金融机构与投资者（金融消费者）之间的契约关系、信托关系，都具有证券的本质属性。但在分业监管、分业经营的情况下，不同监管部门的监管理念、监管标准和监管规则存在着碎片化以及逐底竞争现象，催生了监管漏洞与真空地带，滋生了监管套利现象。为堵塞立法漏洞，新证券法第二条第三款按照功能监管、实质监管、穿透监管的理念，授权国务院依照该法原则，专门出台资产支持证券、资产管理产品发行与交易的管理办法。这为推动活而有序的金融创新、促进金融机构间的公平竞争奠定了法治基础。

    证券衍生品种也是此轮证券法修改的重点。鉴于证券衍生品种中的证券型（如权证）品种可作为国务院依法认定的其他证券，直接适用本法，同时，契约型品种（如股指期货）亦可适用《期货交易管理条例》以及未来出台的期货法调整。这意味着，证券的衍生品种将一分为二，分别纳入新证券法与未来期货法的调整轨道，因此，证券衍生品种不会陷入立法真空地带。

    全面推行注册制打通绿色通道

    2013年10月，党的十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革”。为落实这一改革部署，新证券法第二章规定对公开发行证券全面推行注册制改革的原则，系统构建了以充分信息披露为基础、以审慎形式审查为核心、以严格法律责任追究为后盾的注册制规则体系。

    为鼓励优秀的上市公司脱颖而出，从源头上消除不合理的制度设计导致公司财务造假现象，新证券法求真务实、大胆精简并优化了证券发行条件，将发行股票应当“具有持续盈利能力”改为“具有持续经营能力”，同时大幅度简化公司债券的发行条件。这一法定门槛的降低能够包容不同的产业模式与盈利模式，有助于鼓励公司心无旁骛地提高产品或服务的竞争力，追求公司的长远利益与长期价值，也有利于帮助广大投资者树立价值投资的理念。

    实践证明，证券市场信息透明时，往往市场信心大振，而市场信息虚假误导或谣言充斥时，则市场信心低迷。因此，新证券法强化了证券发行中的信息披露力度，明确了注册制以信息披露为核心的要求，要求发行人报送的证券发行申请文件充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整。

    注册制改革必须积极稳妥地予以推进，不能各行其是、一哄而上。为确保注册制改革的协同性、系统性与有序性，新证券法授权国务院规定证券发行注册制的具体办法、具体范围与实施步骤。

    打造有温度的资本市场

    公众投资者在资本市场中与上市公司、中介机构及金融机构相比，处于相对弱势的地位。主要原因有：一是经济实力不对等。二是信息占有不对称。三是纠纷成本外部化转嫁能力存在落差。四是投资者单方先行向上市公司或金融机构转移财富的被动效应。五是资本市场结构的不均衡，包括金融机构之间的不公平竞争，金融机构存在滥用垄断优势地位的现象。六是部分董事、监事、高管以及中介机构诚信意识的缺失。

    笔者认为，要确保我国资本市场的长治久安，增强我国资本市场的风险抵御能力，必须增强投资信心；而增强投资信心的关键是强化资本市场法治意识，促进资本市场治理现代化，促进资本市场善治。为推动资本市场治理现代化，必须打造投资者友好型证券法。

    新证券法第六章专门规定了投资者权益保护制度。一是为追求实质平等与理性契约自由，新证券法规定了证券公司应当履行的投资者适当性管理义务。证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示风险；销售、提供与投资者状况相匹配的证券、服务。券商违反该义务、导致投资者损失的，应承担相应的赔偿责任。

    二是为打造有温度的资本市场、降低普通投资者的举证负担，新证券法在区分普通投资者与专业投资者的基础上，要求被告券商自证清白。此即举证责任倒置规则。倘若券商无法证明自己不存在误导或者欺诈等情形，就必须对受害普通投资者承担相应的赔偿责任。

    三是为尊重公众投资者的团结权、破解搭便车的集体行动难题，新证券法允许上市公司的董事会、独立董事、持股1%以上有表决权股份的股东或投资者保护机构征集公众股东的提案权与表决权等股东权利。基于同一逻辑，新证券法规定了债券持有人会议制度，以预防与控制债券违约风险。

    四是为弘扬调解文化，公平及时高效化解证券争议，新证券法鼓励投资者与发行人、券商向投资者保护机构申请调解。普通投资者提出调解请求的，证券公司不得拒绝。

    五是为帮助受害投资者实现零成本维权的梦想，新证券法激活了代表人诉讼机制。在投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，倘若可能存有相同诉讼请求的其他众多投资者，法院就应公告说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者限期向法院登记。法院作出的判决裁定对参加登记的投资者发生效力。根据“默示加入、明示退出”的原则，鼓励投资者保护机构在接受50名以上投资者委托后作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人向人民法院登记。

    六是为明确投资者保护机构法定地位与法定职责，新证券法允许投资者保护机构受上市公司的控股股东、实际控制人、相关券商之托与受害投资者达成协议，予以先行赔付；允许投资者保护机构支持受害投资者提起诉讼；鼓励投资者保护机构针对上市公司的失信控股股东和实际控制人提起股东代表诉讼，并排除了公司法规定的原告股东的持股比例与持股期限。

    提高失信成本降低失信收益

    要消除资本市场乱象，法律责任制度必须发挥“三升三降”的社会功能：一是提高失信成本，降低失信收益，确保失信成本高于失信收益；二是提高守信收益，降低守信成本，确保守信收益高于守信成本；三是提高维权收益，降低维权成本，确保维权收益高于维权成本。

    市场有眼睛，法律有牙齿。为实现“三升三降”，保护投资者权益，推进资本市场治理体系和治理能力现代化，新证券法加大了证券违法行为的处罚力度，大幅提高了行政罚款额度。

    近年来，随着我国资本市场的全球化进程的加快以及互联网时代的来临，身处境外的一些违法犯罪者肆无忌惮地通过境外的证券发行和交易活动，扰乱我国境内市场秩序、侵害境内投资者权益，却长期逍遥法外。虽然损害行为发生地在境外，但损害结果发生地位于我国境内，遭受损害的投资者亦位于我国境内。有鉴于此，新证券法第二条第四款确立了虽远必究的基调。

    良法是善治的前提。当务之急是要抓紧清理与证券法不一致的行政法规、部门规章与自律规则，并及时做好立改废释工作。当然，徒法不足以自行。为确保新证券法落地生根，监管部门、自律机构、上市公司与中介机构必须严格按照理性自治、严格自律、规范执法、公正司法的理念，消除分歧、凝聚共识。我国资本市场法治环境的稳定性、公平性、透明性、可预期性与公信力必将进一步增强。