混改激荡“财富效应” A股昂首在望

    2018年是我国改革开放四十周年。以国企改革为抓手，国有资本、运营公司与出资企业之间的关系进一步厘清，国有资本以多种方式入股非国有企业；社会资本也通过定增等方式参股电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等关系国计民生和经济安全重要领域的国有企业。展望未来，国企改革继续深化提速，带来的是宏观层面企业经营效益的全面提升，这将成为未来支撑A股市场昂首向上的重要基础。

    国企改革步入深水区

    自十八大提出“深化国有企业改革”以来，我国在国企改革推进中积累了一定可复制推广的经验。混改中通过增资扩股、股权转让等多种方式引入投资者，同时开展员工持股，形成股权多元化。央企并购重组则从“横向合并”、“纵向联合”以及“专业整合”三个方向进行，有效做大做强优势企业，缩减国资委下央企户数到百家以内。

    但是，伴随着中国经济的持续发展，国有企业天然地由于特殊的所有权、管理权和经营权的安排，使得各种围绕着经营效率、资源消耗和资产结构等方面的问题也愈发尖锐地凸显出来。

    党的十九大报告进一步指出，要完善各类国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组，促进国有资产保值增值，推动国有资本做强做优做大，有效防止国有资产流失。深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。

    可以说，站在新的历史起点上，新时代国企改革方向得以明确，拥有了根本遵循。

    回首2018年，国企资本运作加速落地，尤其下半年以来国企交易占比提升非常迅速，整体进展或超市场预期；股权类交易是国企调整资本结构或资产结构的首要方式，且比例也在不断上升，其中央企股权交易利用率最高，地方国企则贡献了下半年的绝大部分增量；下半年实物或无形资产类交易占比明显攀升，对密集出台新政响应明显加快。

    对此，长江证券认为，在结构性杠杆仍然较高的背景下，国企改革着重围绕国有股权管理制度的放松、由管资产向管资本转变以及降低资产负债率等方面展开，已实质上步入改革深水区。国企资本运作是当前国企调整资产/股权结构的主要手段，并将贯穿目前国改政策推进的始终。

    国泰君安证券也表示，从国改小组的最新任命开始，到国资委对重点部署工作的再三强调，再到各部委配套政策的陆续发布，2018年国企改革的加速器再次启动。与此同时，国际贸易摩擦提升了国企市场化改革的需求，而稳杠杆的政策目标也要求国企在资源配置中进行必要的战略调整，深化国企改革的宏观逻辑和政策方向正在经历新的拐点。“预计接下来，国改的政策力度与推进速度都会明显提升，超过此前市场预期。”

    提升国有资本运营效率

    国企改革的本质是要提高国有企业经营效率，盘活国有资产。

    从2016年到现在，我国混合所有制改革试点共选取了50家企业分三批进行，主要涉及电力、石油、天然气、铁路、民航、军工、电信等国有资本相对集中的行业，目前第三批混改试点正在推进中。

    从试点的情况来看，内部架构治理上，投资、运营公司几乎都选择了“小总部、大产业”模式，在部门及人员方面率先进行精简，职能方面也针对业务进行分类管理，重视一线的市场化机制，同时在放权和监管之间探索新的模式；业务上，国有资本投资公司在产业方面更加专注，退出一部分，整合一部分，国有资本运营公司关注于通过平台的打造来盘活国有资产，实现保值增值；操作上，投资和运营公司都倾向于设立对应的基金来提高投资运营的能力。

    根据国资委统计，2017年国有资本运营公司实现利润总额3056亿元，同比增长25%，显著高于央企整体15.2%的利润同比增速。

    数据显示，2018年上半年，国有企业经营情况良好。营业总收入方面，国有企业营业总收入277588.6亿元，同比增长10.2%。其中，中央企业161307.7亿元，同比增长9.9%；地方国有企业116280.9亿元，同比增长10.6%。利润方面，国有企业利润总额17176.3亿元，同比增长21.1%。其中，中央企业11134.1亿元，同比增长18.6%；地方国有企业6042.2亿元，同比增长26.0%。良好的经营情况也为下一步的国企改革提供坚实的基础。

    2018年出台的《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》也对国有资本投资和运营的定位做了明确的区分：国有资本投资公司要在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，以对战略性核心业务控股为主，开展投资融资、产业培育和资本运作等，意在提升产业竞争力；国有资本运营公司则以财务性持股为主，开展股权运作、基金投资、培育孵化、价值管理、有序进退等，意在提升国有资本运营效率。

    国泰君安证券判断，混合所有制改革深化，国有资本投资运营公司试点扩围，央企并购重组突破以及降杠杆减负债的不放松将是国企改革工作接下来主要的四个方向。

    支撑A股信心修复

    2018年是改革开放四十周年，改革和开放成为两个无法回避的投资主线，其中“国企改革”更是一个不得不谈的话题。

    反映在A股市场上，从交易价值和交易频次两个角度而言，2018年消费类和周期类整体国企股权交易占比均有所提高；TMT的占比非常小，且有逐年缩小趋势；天然的，公用事业和军工国企股权交易占比始终占据相当大的比例。整体而言，2018年同比增长较多或占比权重较大的一级行业主要包括公用事业、军工、电子、化工、交运、电气设备、房地产、汽车、食品饮料和商贸等一共10个行业。

    下沉到细分领域则主要包括电力、船舶、光学光电子、电源设备、化学制品、航运、高速公路、港口、电气自动化、房地产开发、汽车整车、饮料制造和一般零售等一共13个二级行业。政策驱动、较高的资产负债率、较低的行业集中度或为国企股权交易集中在这些行业的主要原因。

    回首过往，国企改革作为一个贯穿中长期的主题，每一次市场关注的重点都不尽相同。2014年7月国资委启动“四项改革”试点，其中入选国有资本投资运营公司试点的国家开发投资公司表现最佳，旗下的四个标的均有可观涨幅。本轮行情结束于11月，当时券商开始领涨，杠杆牛市启动，中小票开始迎来上升机会。

    2014年12月30日南北车双双宣布合并方案，2015年5月国家核电和中国电力合并，总的来看，这半年，市场对央企合并的主题给予充分预期。中国重工在此后的停牌、南北船复制南北车的猜想等进一步助推主题热度，一些有合并预期或传闻的央企大涨。

    2016年下半年开始，混改对于国企改的重要性在多次大会中被凸显。2016年7月国企改座谈会，一众混改典型企业出席；2016年底的政治局会议和中央经济工作会议都强调混改是国企改突破口。同时以中国联通为事件驱动，混改概念一时大热。2016年9月国资委通过中国联通混改方案正式引爆行情；9月28日，发改委召开国企混改试点专题会，第一批混改试点出炉。

    天风证券认为，目前国企改革已经进入了自下而上甄选个股的阶段，并不支持对于整个板块的炒作。寻找到那些真正能够通过不错的改革方案，释放红利、提高经营效率、整合资源的公司，是下一阶段国企改革机会的重点。

    安信证券也表示，国企改革再次提速背后蕴含着深刻的时代背景：在更加错综复杂的外部环境下，内部改革需要更积极，国企是经济的顶梁柱，深化改革，释放国企活力是保持经济韧劲的基础。

    安信证券首席策略分析师陈果更强调，国企改革继续深化提速带来的是宏观层面企业经营效益的全面提升，背后反映出的是应对错综复杂的国内外环境迎难而上的改革定力。这将成为未来支撑A股市场信心修复的重要基础。