财政金融政策协同发力稳增长成为当前市场的一致共识，但对于财政政策“更加积极”的程度、货币政策“松紧适度”的定义，以及去杠杆、稳杠杆还是加杠杆，目前市场看法不一，经济政策环境将如何影响市场风险偏好？下半年股弱债强的趋势仍将延续吗？投资者该如何进行大类资产配置？中国证券报特此邀请长江证券研究所宏观部负责人赵伟、中信证券固定收益首席分析师明明、中国民生银行金融市场部债券交易中心负责人宋垚进行探讨。
不会“大水漫灌”注重结构调整
中国证券报：如何理解近期我国财政金融政策的边际调整，尤其财政政策会有多积极？
赵伟：本轮政策维稳更加注重财政金融政策合理搭配，“宽货币”与“积极财政”总体基调不变、协同配合、结构性发力。传统周期下，经济下行时，常采取降准、降息和放松信贷约束等措施，配合财政支出、刺激经济。政策助力转型阶段，增强财政金融政策合力，也离不开金融体系的支持；但不会走“大水漫灌”、刺激经济老路。一方面，央行通过降准和MLF定向释放流动性，支持银行对小微企业进行信贷支持和购买中小企业债券；另一方面，压缩非标的同时，支持地方专项债融资和引导金融机构按照市场化原则保障地方融资平台合理融资需求。
同时，财政政策和货币政策更加注重结构调整、精准施策。加速转型阶段，财政政策和货币政策更加注重结构调整，今年操作已有所体现。从财政投放结构来看，以交通运输、农林水事务等为代表的传统基建类支出占比持续下降，而与精准脱贫、科学技术等“补短板”重点支持领域相关的财政支出明显提升。从货币政策操作来看，与传统降准不同，今年正式实施的几次降准均要求释放的流动性用于支持小微企业融资，缓解信用收缩对中小企业融资影响；6月降准释放的流动性还用于债转股，助力去杠杆。
明明：从地方政府资金来源的改善，传统基建项目比如轨道投资重归视野，乡村振兴等新型基建项目出镜率大大提高等都可以看出财政政策边际调整迹象。央行将中低等级信用债纳入MLF合格质押品后，窗口指导鼓励银行购入相关信用债，银行边际上增加了较多的城投债敞口，带动改观了全市场对城投债的看法，城投品种利差收窄的速度很快；地方政府一般债券与专项债券的发行正在提速；政策表述上不断提及乡村振兴等新型基建项目；传统基建项目也重归视野，包括准备在投的千亿铁路项目。
积极的财政政策会有多积极，我们不妨用基建的增速来作为代理变量，下半年全口径的基建增速会大大反弹到12%左右，高于我们测算的上半年全口径3%—4%的基建增速，可以说比上半年积极很多。
宋垚：从一组数据看，截至6月18日，中央一般公共预算支出已批复下达86494亿元，占年初预算的91.4%；中央本级支出预算已批复下达30965亿元，占年初预算的95.4%；中央对地方转移支付预算已下达55529亿元，占年初预算的89.3%，这说明上半年在财政支出方面上半年已经很积极。据人民日报消息，下一步，中央财政将加快下达剩余预算资金，并督促中央部门和地方及时分解细化，进一步加快预算执行进度。
结合政府部门杠杆率情况，中央政府杠杆率保持低位稳定，2017年为16.4%，比上年高0.3个百分点；地方政府杠杆率有所下降，2017年为19.9%，比上年低0.7个百分点。相较于企业部门杠杆率，在结构化去杠杆过程中，政府部门杠杆率有充分的回旋余地。积极的财政政策要加大力度，对企业实行减税，并用阶段性提高财政赤字率的办法弥补收支缺口，进一步扩大地方政府债发行及置换，财政支出与乡村振兴战略结合。
稳中求进协调政策力度和节奏
中国证券报：谈谈对当前去杠杆形势的认识，未来政策将如何把握稳增长和去杠杆之间的平衡？
赵伟：加速转型仍是当前我国头等要务，防风险、去杠杆都是转型的必经过程，当前我国整个防风险、去杠杆的政策思路，都应该放在“转型”的大背景下去理解。“稳中求进”是有序推进防风险工作的重要前提。不论从历史经验还是顶层设计高度来看，防风险、去杠杆都是一场“持久战”，也是转型过程中必经的“阵痛期”。一方面，信用收缩对经济的影响正在加速显现，这在上半年基建等投资数据中已有明显体现，下半年经济存在阶段性下行压力；另一方面，信用收缩加速信用风险的暴露，使得信用违约趋于常态化，后续还需要借助市场化方式来化解风险。在经济总体承压的背景下，防范经济失速的重要性开始明显抬升，“稳中求进”成为有序推进防风险工作的重要前提。伴随政策调整，下半年宏观主要矛盾，或由“防风险、去杠杆”转向“经济下行与政策维稳之间的平衡”。
明明：目前的货币政策与财政政策并非是过去几轮经济周期的全面宽松和总量宽松，现在结构性和操作性的成分越来越大。财政方面的钱花的都是精打细算，基建的投入方向也都是经过了相对科学的论证；货币政策方面也不仅仅有过去的总量的工具，包括价格型、期限、针对银行不同资产核定准备金率等都能体现这种总量工具的结构性；监管政策也是，更多地是在解决杠杆问题下面的微调，所以并不意味着超宽松的宏观政策。我们认为去杠杆目前进入了第二个阶段，就是在一个相对宽松的环境下去杠杆，过去三重紧缩的政策组合可以说主动紧缩的最底部，未来的政策空间可以说相当之大，不会陷入长期的宽松无果的“糟糕的通胀去杠杆”。我们对去杠杆的最终结局，仍然抱有相对乐观的看法。
宋垚：目前的杠杆率是趋稳的阶段，但要注意近期和长期的结合。中期来看，主要进行结构性去杠杆，杠杆部门间的结构调整和再平衡，但要注意把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。从长期来看，去杠杆是大势所趋。
增速回落是经济进入新常态的一个重要特征，在基数较大的情况下，6.5%左右的增速所带来的增量也较大，城镇新增就业、城乡居民收入等各项民生指标持续改善，经济增长说到底是为了人民生活更美好，“有活干”、“有钱挣”，此刻这些问题都不是很大。
从今年的经济数据看，主要是投资下行有些严峻，这主要是与去杠杆有关，但从更长周期看，又是不可避免的阶段性现象，因此分析经济形势，要用历史的眼光，坚持短、中、长期结合。在利用货币扩张刺激经济增长边际效应持续递减的情况下，要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想。当前经济金融领域的首要任务依然是防范和化解金融风险，从一定意义上说，防风险就是稳增长。
股债均寻求结构性机会
中国证券报：上述经济政策环境将如何影响市场风险偏好？请谈谈对下半年大类资产的判断和配置建议。
赵伟：股票市场方面，认清中国已经处于转型中后段，看多“转型”逻辑。稳增长与调结构结合，不会通过“走老路”的手段“大水漫灌”刺激经济。
债券市场方面，伴随政策变化，市场预期有所修复，短期利率债可能面临一定的调整压力。信用债方面，保障融资平台公司合理融资需求等措施，有助于缓解市场对信用风险的担忧，阶段性利好信用债。
明明：公共部门信用扩张的托底会提振市场整体的风险偏好，公共部门信用扩张带动私营部门信用扩张，而金融市场细分品种上也会接连呈现“山顶千门次第开”的局面。具体到债券市场，信用债更优于利率债，信用利差处在超跌后收窄、估值抬升的通道，现在是城投债估值改善得最为迅速，接下来将是民营企业类债券。对于股票市场与商品市场，与基建属性相关联的行业与品种也会在需求脉冲不断确认的背景下，有向好的趋势，包括黑色产业链与基础设施行业股票。汇率层面我们认为随着国内积极的宏观政策，应更多地考虑内部均衡，人民币汇率还是存在一定的贬值压力。
宋垚：做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作是下一步的政策着眼点。市场风险偏好在一系列政策落地后会有所转强，相对于A股和债市的估值，权益资产维持标配的看法，尤其是无风险利率的下降将有助于权益估值提升。债市受资金面宽松推动，短期仍可持券待涨，维持2-3年中性久期的水平，目前10年国开债—1年国开债曲线重回陡峭化，若后期社融增速难以企稳，曲线仍有平坦化动力，长端利率继续有交易价值，短期10年国开债收益率破4%可期。为对冲贸易形势的影响，人民币对美元汇率仍有贬值压力，但波动性会明显提高。国际经济温和复苏，大宗商品价格总体上涨，国内供给侧结构性改革也利于商品价格高位。
