资本市场新常态，资产配置新时代

    近年来，我国资本市场改革持续向纵深推进，以2024年4月国务院出台第三个“国九条”为核心纲领，一系列市场化、法治化改革举措梯次落地、协同发力，推动资本市场生态实现系统性重塑。在资产端，监管层聚焦提升上市公司质量，严把市场准入关、规范股东减持行为、强化现金分红监管、严格退市实施标准，同时持续提升资本市场“含科量”，助力新质生产力培育；在资金端，着力构建“长钱长投”市场生态，推动权益类资管业务高质量发展，完善资管行业长周期考核机制，公募基金行业稳步推进费率改革，强化业绩比较基准刚性约束，引导资金向长期价值投资集聚。在推出系列监管政策“硬措施”的同时，以“五要五不要”为核心的中国特色金融文化建设持续深化，为资本市场健康发展构筑起坚实的“软实力”与内生发展动力。面对资本市场发展的“新常态”，资产管理机构的核心使命是要帮助投资者精准厘清新常态的核心特征与底层逻辑，要提供丰富多元的“工具型”投资产品，更要针对普通投资者的专业能力短板，对各类投资工具进行科学整合与专业“封装”，打造以波动率管理为核心的“解决方案型”产品，满足投资者稳健投资的核心需求。

    一、资本市场发展的新常态特征

    资本市场新常态的形成，是宏观经济格局、中观产业升级、微观企业经营多重因素共同作用的结果，集中体现为资产属性与资管行业的双重变革。

    （一）资产属性新常态：低利率、高波动成主流，单一资产配置价值弱化

    厘清资本市场新常态的核心特征，是精准布局未来投资的前提与基础。当前我国经济与市场发展处于多重维度的变革之中：宏观层面，百年未有之大变局加速演进，地缘冲突加剧，全球经济格局与金融秩序深度调整；中观层面，我国新质生产力加速培育，驱动产业结构持续优化升级，产业发展格局迎来系统性重构；微观层面，企业经营环境呈现分化特征，机遇与挑战并存形成“水与火的交融”态势。在此背景下，资本市场各类资产的核心运行逻辑与特征发生根本性转变，迈入全新发展阶段。

    债券市场方面，十年期国债收益率长期在低位窄幅震荡，债券类资产彻底告别“高票息、稳资本利得、低波动”的传统发展阶段，正式迈入“低利率、波动加大”的新常态；权益市场方面，自2024年9・24一揽子金融政策落地实施后，中长期资金入市效果持续显现，上市公司分红比例稳步提升，权益类资产迎来持续回暖并为市场贡献可观回报，上证综指屡创阶段新高，科技板块主题轮动特征显著，投资者情绪随市场行情震荡上行，权益市场逐步脱离“牛短熊长”、“低分红”的旧有格局，呈现出“含科量”持续提升、红利释放效应凸显、中长期资金持续流入、交易资金活跃度提升的多重新特征；商品市场方面，相关品种价格走出“史诗级”上涨行情，资产特征发生深层转变，其中黄金资产的“美元替代”货币属性和避险属性持续增强，其它贵金属、稀有金属等商品资产则从传统的“顺周期”特征升级为“顺科技”特征。

    （二）资管行业新常态：被动化提速、降费率，解决方案型产品需求激增

    为推动行业实现高质量发展，监管层精准聚焦公募基金行业降费让利、薪酬约束、业绩基准规范三大核心领域持续发力，引导行业从规模扩张的粗放式发展向质量提升的精细化发展转型。从成熟市场发展经验来看，美国基金行业已形成四大核心发展特征。一是权益产品占据市场绝对主导地位，依托养老金等长期资金的持续入市形成坚实的资金支撑，叠加美股市场长期的财富效应，成为行业发展的核心引擎；二是明星基金及基金经理的市场影响力逐步下降，行业发展从个人驱动向体系化、平台化驱动转型；三是被动投资成为市场主流，权益类被动基金规模已超越主动管理基金，债券类被动基金占比也逐年稳步提升；四是行业发展步入成熟稳定阶段，费率呈持续下行趋势，股票型共同基金投资者平均承担的费用比率不断下降，低费率成为行业发展的重要特征。

    历经二十余年的快速发展，我国基金行业已显现出与成熟市场趋同的发展趋势，行业成长空间迎来显著释放。其一，权益基金市场占比将稳步提升，在低利率环境持续、A股慢牛预期逐步强化、中长期资金入市进程加速的多重背景下，权益基金的发展潜力将得到充分释放；其二，指数化、工具化发展趋势日益凸显，交易型开放式指数基金凭借低费率、高透明度、高流动性的核心优势，成为市场核心配置工具，债券指数及债券ETF产品实现高速增长；其三，解决方案型产品加速崛起，在利率下行的市场背景下，“固收+”、基金中基金（FOF）因能有效平衡收益与风险、适配普通投资者的稳健投资需求而备受市场青睐，反映出市场对资产配置型产品的刚性且强烈的需求。我国基金行业的发展趋势，与证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》明确的三大发展方向高度契合，当前行业正朝着产品结构优化、工具品类丰富、资产配置多元的方向稳步迈进。

    二、资产配置新时代：以客户需求为核心构建最优收益风险比投资组合

    在资本市场与资管行业双重新常态的背景下，资产配置正式迈入以客户真实需求为核心、以科学配置方法为支撑的新时代。其核心目标从单纯的追逐收益最大化，转向构建满足客户稳健投资需求的最优收益风险比投资组合，通过专业的资产配置服务，助力投资者追求长期稳健的财富管理目标。

    （一）客户投资新需求：FOF类解决方案型产品成普通投资者的核心选择

    资本市场的天然波动特性与投资者的人性特征相互交织，往往成为影响投资决策有效性的关键因素。当市场陷入狂热或恐慌时，真正导致投资者投资失利的，并非市场行情的K线变化，而是其自身的心理失控与非理性决策。正如知名投资家霍华德・马克斯所言：“最大的投资错误，从来不是源于信息不足或分析失误，而是源于心理失控。”凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中也指出：“人类在快速赚钱方面，有着特殊的热情。”这种对短期收益的过度追逐，与市场波动形成叠加效应，极易引发投资者的追涨杀跌、频繁交易等非理性行为，最终导致投资损失，影响长期财富积累。因此，在资产配置的新时代，普通投资者亟需FOF类解决方案型产品，通过专业机构的资产配置服务，对抗心理因素对长期投资的负面影响，坚守理性投资理念。

    资产配置的核心使命，从来不是追求短期收益的最大化，而是坚守投资理性，在控制风险的前提下追求更高的收益风险比。基于此，FOF类资产管理业务的核心目标，早已超越“精选基金”或“跑赢业绩基准”的技术层面，而是通过丰富的多资产配置、严谨的风险预算管理和科学的投资组合构建，为客户筑起一道抵御情绪洪流的专业屏障，实现长期稳健的投资回报。

    当前，工具型产品的快速发展为投资组合构建提供了丰富、可用、好用的“工具”选择，但普通投资者普遍缺乏专业的工具使用能力与资产配置知识，若仍以产品前期短期业绩表现作为判断其优劣的唯一标准，极易导致优质工具型产品的功能无法有效发挥。因此，普通投资者真正需要的，是专业资产管理机构通过量化工具将各类工具型产品进行科学整合与专业“封装”，构建成更优收益风险比的解决方案型产品，让专业能力成为投资者长期投资的“护城河”。

    （二）投资管理新趋势：量化方法为“多资产+多策略”配置保驾护航

    构建稳健的FOF产品投资组合，其核心目标并非单纯战胜业绩基准，而是提升投资者的实际投资体验，唯有良好的投资体验，才能提升投资者的长期持有意愿，最终实现时间复利的投资价值。从长期视角来看，优质的投资体验集中体现为三大核心维度：其一，提高投资胜率，不求短期超额收益，只求实现持续稳定的正向收益，筑牢投资基础；其二，降低投资波动，不求短期净值暴涨，只求组合净值的平稳运行，减少净值大幅波动对投资者心理的冲击；其三，适当增厚投资收益，在严格控制风险的前提下，通过科学配置实现收益的稳步提升，最终实现更优的收益风险比。

    要实现上述提高胜率、降低波动、增厚收益的多维目标，需依托科学系统的投资管理方法，从资产配置、标的选择、模型应用等多方面综合施策，构建多元化、稳健型的投资组合，充分运用量化方法，通过风险平价、风险预算等成熟的量化模型，将股票、债券、商品等各类资产基于客户投资目标进行科学组合与权重分配，让每类资产成为相对独立的收益来源，通过资产间的对冲效应平衡组合整体风险。

    上述量化资产配置方法在我国市场的应用曾受限于传统市场环境，在债券资产能够持续提供稳定高收益、有效控制组合波动的阶段，其价值难以充分体现；而如今低利率、高波动的市场新常态，为量化资产配置方法的充分施展提供了适宜的土壤，使其成为构建稳健投资组合的核心工具。

    三、中银证券资产配置解决方案的实践与探索

    面对资产配置新时代的市场需求与行业变革，中银证券以FOF类解决方案型产品为核心抓手，致力于与理财顾问、财富管理机构建立深度战略合作关系，携手践行“长期、难而正确”的资产配置核心理念，通过专业的投研体系、严谨的风控机制与科学的配置方法，为投资者提供优质、适配的资产配置服务，助力投资者实现长期、可持续的财富管理目标。

    为有效应对多资产配置的复杂性与专业性，中银证券打造了独具特色的投资体系，实现投研运作从单兵作战向团队化、专业化协作的转型，确保投资组合在投研能力、技术方法、市场视角等方面的多元性，为组合构建提供全方位、多层次的投研支撑。在风险控制方面，中银证券始终坚持“风险控制做在事前”的核心原则，将风险管控贯穿于投资组合构建的全流程。

    我们将FOF产品视为一套基于行为金融的“投资干预机制”解决方案，认为资产管理机构的核心专业价值，不仅在于对市场趋势的精准判断与预测，更在于通过专业的资产配置与组合管理，帮助客户为应对未来的市场变化做好充分的投资准备。FOF产品的终极价值，并非让客户实现短期收益的最大化，而是通过科学的波动率管理与稳健的收益设计，让普通投资者能够长期持有产品、提升投资持有体验，最终真正享受到时间的复利效应。

    作者：中银证券资产配置部总经理王浩志

    作者：中银证券资产配置部基金经理贾萃

    （CIS）