股票市场持续稳定健康发展的国际经验借鉴研究

    股票市场持续稳定健康发展的国际经验借鉴研究

    五矿证券有限公司

    引言

    在全球资本市场深度融合与竞争加剧的背景下，股票市场的稳定健康发展已成为各国经济安全的核心命题。中国A股市场历经三十余年发展，已成长为全球第二大股票市场，但在制度成熟度、市场韧性、投资者结构等方面仍与发达市场存在显著差距。2025年，随着全面注册制改革的深化、退市机制常态化推进以及资本市场对外开放步伐加快，A股市场正面临从扩容向提质的关键节点。然而，市场波动加剧、投资者信心不足、长期资金占比偏低等问题仍制约着市场的可持续发展。

    本文基于国际比较视角，聚焦注册制与退市制度、信息披露优化、长期资金入市、投资者保护等核心领域，系统梳理全球主要市场的成功经验，并结合A股市场现状提出针对性改进建议，旨在为构建“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的中国资本市场提供借鉴与参考。

    一、不断完善现有注册制体系

    注册制以信息披露为核心，将企业能否上市的选择权充分交还给市场。不同发达市场基于自身定位形成了各具特色的制度设计，为A股改革提供了多元参考样本。资本市场的成熟度，往往体现在准入与退出机制的协同效率上。2025年以来，A股全面注册制改革进入深化阶段，IPO募资额同比增长54.92%，然而，与市场活力形成鲜明对比的是，A股退市率仅为0.44%，ST公司仍通过财务操纵实现“保壳”，这种进易退难的结构性矛盾制约了上市公司质量的整体提升。

    （一）多维度丰富准入标准

    发行审核机制的市场化程度决定了注册制的实效。纳斯达克通过分层上市机制实现精准对接，资本市场则允许未盈利企业上市，这种差异化设计使不同发展阶段的企业都能找到合适的融资平台。A股科创板虽已引入市值、营收等的多元上市标准，但在行业估值定价上仍未完全实现市场化。自全面注册制实施以来，A股市场超募现象持续缓解。注册制公司首发超募比例均值在改革初期虽存在波动，但整体呈下降趋势。至2024年，该比例已显著降低，2025年预计更是维持在较低水平，均值降至10%以下，但与纳斯达克完全市场化询价和做市商平衡的模式相比，仍需减少对发行价格的隐性指导。德国法兰克福交易所对工业4.0企业的特殊通道政策启示我们，对国家重点支持的战略产业可适当放宽盈利要求，但需以强化研发投入、技术壁垒等非财务指标考核作为平衡。

    （二）持续提升信息披露质量

    信息披露质量管控的差异化实践尤为关键。参考国际市场经验，进一步细化信息披露内容和标准。在公司治理方面，要求上市公司详细披露董事、监事的履职评价体系、利益冲突解决机制等。在财务信息披露中，对新兴行业的特殊会计处理、复杂交易的财务影响进行标准化、详细化说明。同时，制定各细分行业的信息披露指引，突出行业特点和关键风险因素，使信息披露更具针对性和有效性。适当缩短年报和季报定期报告的披露时限，确保投资者能够及时获取最新信息。同时，优化临时报告的触发机制和披露流程，利用信息技术实现重大事项的实时披露，减少信息延迟对市场的影响。

    （三）建立多元标准与高效退市体系

    市场的“进出有序”依赖于高效的退市机制，纳斯达克市场通过“交易类指标”“持续经营指标”“合规性指标”的三维标准体系，实现年均约8%的退市率，其中强制退市占比约50%，这种市场化的退出机制有效保障了上市公司质量。相比之下，A股退市流程存在警示期过长、执行弹性大等问题，ST公司通过财务操纵实现“保壳”，严重影响市场出清效率。另外，退市流程高效化改革需压缩冗余环节。当前A股退市流程包含退市风险警示、暂停上市和终止上市三个阶段，耗时普遍超过12个月，而纳斯达克从提出退市要求到正式退市一般不超过半年，且给予企业整改宽限期和降板机会。建议A股建立快速退市通道，缩短退市风险警示期。对明确符合退市标准的企业直接启动退市程序，取消暂停上市环节。

    二、推动国际化与产业升级

    在全球经济一体化的大趋势下，国际化进程与产业升级已然成为世界各国增强经济竞争力的关键路径。发达市场凭借早期开展的全球化布局以及长期积累的深厚技术底蕴，在全球产业链的高端环节和国际资源配置领域占据着显著优势。而中国依托自身庞大的制造业基础，在一系列政策的有力引导下，正逐步从规模扩张型发展模式向质量提升型转变。2025年以来，战略性新兴产业上市企业数量占比提升至83.58%，彰显了市场对创新经济的支持力度，下一步建议积极探索契合自身特色的国际化与产业升级协同推进之路。

    （一）进一步扩大市场开放

    逐步放宽外资进入中国资本市场的限制，取消或降低外资在证券、基金、期货等领域的持股比例限制，允许外资机构开展更多业务，如跨境资产管理、金融衍生品交易等，吸引更多国际资金与优质金融机构进入中国市场。同时，需持续优化沪深港通、债券通等跨境交易机制，稳步扩大交易标的范围，科学提高交易额度上限，合理缩短交易结算周期，多维度降低交易成本，以此全面提升跨境交易的便利性与运作效率。在加强国际金融市场互联互通方面，要积极探索与其他国家和地区资本市场建立更多元、更紧密的合作机制，实现资源共享与优势互补。

    （二）强化产业政策与资本市场协同

    政府相关部门应加强与资本市场监管机构的沟通与协调，建立产业政策与资本市场政策的协同制定机制。在制定产业政策时，充分考虑资本市场的资源配置功能，引导资本市场资金流向国家重点支持的产业领域，紧密配合产业政策目标，有力支持产业升级。通过多种渠道加强对产业政策与资本市场政策的宣传，提高企业、投资者对政策的理解与认知。政府部门与监管机构可以组织活动，向市场主体详细介绍产业政策的支持方向、资本市场的融资渠道与规则，强化政策引导效能，促进产业升级进程与资本市场发展形成深度协同、良性互动的良好格局，为经济高质量发展注入强劲动力。

    三、设立金融稳定机制与应急工具

    全球金融市场波动加剧，A股如何通过设立金融稳定机制与应急工具提升市场韧性，已成为关乎资本市场健康发展的重要课题。应急工具的选择是金融稳定机制的核心内容。股市平准基金是最为直接和有效的应急工具之一，此外，对于平准基金难以覆盖所有风险场景，需搭配流动性支持、资本金补充、长期资金引导等市场化工具，形成多维度、分层级的应急体系，既应对短期流动性危机，又夯实市场长期韧性。

    （一）设立相当规模的平准基金

    根据国际经验，平准基金的规模应控制在市场总市值的2%至6%之间。资金可以通过政府统筹安排、向金融机构出资筹集，以及可以通过部分公共资金作为补充来源。在操作层面上，投资标的应以沪深300等主要宽基指数及相关ETF为主，确保市场的引导效应。同时必须设定清晰、透明的触发条件，如主要指数跌幅、市场流动性指标、恐慌指数等，避免其成为常态干预工具，扭曲市场定价。此外，实行信息保密制度，确保相关操作的客观性与公正性，以增强市场信心。

    （二）运用其他金融稳定机制和应急工具

    除了平准基金，还可以发展其他市场化应急工具。如央行流动性支持工具、券商资本金补充机制、保险资金入市机制等多元化的应急工具。当A股市场因外部冲击或内部因素导致资金面紧张、股价大幅下跌时，央行可以通过公开市场操作、降低存款准备金率、提供再贷款等方式向市场释放流动性。借鉴美国、欧洲的经验，建立证券行业保护基金。由各家券商按规模缴纳资金，在个别券商出现流动性危机时提供援助，防止风险传染。同时鼓励或要求系统重要性券商建立应急资本计划，如在危机时可通过发行可转债、优先股等方式快速补充资本。保险资金（包括养老金、企业年金等）具有规模大、期限长、追求长期稳定收益的特点，是资本市场最理想的长期投资者。建议在风险可控的前提下，稳步放宽保险资金的投资领域限制，丰富其资产配置和风险管理手段。

    四、强化大股东减持管理与投资者保护机制

    大股东减持行为若缺乏有效监管，可能会引发市场的不稳定，导致股价异常波动，损害中小投资者的利益。而中小投资者作为市场的重要参与者，其权益能否得到充分保护，直接关系到市场的公平性和吸引力。因此，强化大股东减持管理，切实加强中小投资者保护，不仅是维护市场秩序、促进市场健康发展的必然要求，也是保障广大投资者合法权益、增强投资者信心的重要举措。成熟市场在股东减持监管和投资者保护方面有着更为丰富的经验和更为完善的制度安排。

    （一）强化大股东减持管理

    近年来，A股市场在不断借鉴国际经验的基础上，逐步形成了具有中国特色的减持监管和投资者保护体系，随着全面注册制改革的深入推进，A股市场对大股东减持的监管和投资者保护将呈现新的发展趋势。未来，监管部门需要进一步强化监测技术，利用大数据追踪异常交易（如短期内股份集中变动、关联账户联动），加强对大宗交易、可转债、ETF换购等渠道的穿透式监管。同时，需要打击隐蔽减持方式，严查代持、收益互换、融券卖出等创新型绕道手段，消除监管规则盲区。优化分红挂钩机制，细化分红不达标企业的减持限制标准，强化长期股东文化。

    （二）多举措切实加强中小投资者保护

    成熟市场均专门通过立法构建投资者保护框架，完善配套制度体系，如美国的《投资者保护法》、欧盟的《投资者赔偿计划指令》，A股市场可加快推进投资者保护专门立法，明确投资者保护机构的法定职责与权限，包括中介机构终身追责细则、投资者损失计算标准、投教经费保障办法等，让保护措施有法可依、有章可循。同时需扩大证券仲裁适用范围，推广调解与仲裁快速衔接模式，对达成的和解协议提供快捷司法确认，建立跨境纠纷解决机制，针对中概股相关纠纷，与境外监管机构实现证据共享与裁决互认。优化退市标准中的投资者保护条款，将合理的赔偿方案作为退市审核的前提条件。建立退市公司资产保全制度，在退市程序启动后立即冻结控股股东和实际控制人的资产，防止资产转移等。

    五、推动长期投资与价值投资理念

    长期资金的规模与稳定性直接决定着投资理念的取向。美国资本市场主要以机构持股比例，尤其是401（k）计划等长期资金的持续入市，为价值投资提供了坚实的资金基础。相比之下，A股虽经历多年发展，但保险、养老金等长期资金的实际入市比例仍显不足，导致市场难以形成稳定的价值投资力量。

    （一）以税收激励机制引导长期持有行为

    美国在税收政策设计方面，针对长期资本利得实施较低税率，这一举措在引导投资者行为上成效显著，有效激励了投资者延长资产持有期限，促进了资本市场的稳定发展。A股市场可充分借鉴美国的这一成功经验，构建阶梯式资本利得税制度体系。与此同时，为进一步增强政策的协同效应和激励效果，可配套推出“长期投资个人所得税抵扣”政策，共同推动A股市场向更加健康、稳定、长期投资导向的方向发展。

    （二）以刚性分红约束培育长期投资文化

    美股市场凭借其稳定且成熟的现金分红机制，为价值投资者构筑了长期、可持续的回报体系，成为吸引长期资金入市、维护市场稳定的重要基石。反观A股市场，上市公司分红率偏低、分红连续性欠佳等问题长期存在且较为突出，这不仅削弱了市场的投资吸引力，也在一定程度上损害了中小投资者的合法权益。为激励上市公司提高分红积极性，对高分红企业给予交易费率优惠等政策支持，引导市场资源向优质分红企业集聚。在强化分红约束与激励的同时，还需加强对上市公司关联交易的监管力度，防止大股东通过关联交易等不当手段侵占公司利润、损害分红权益，确保中小投资者能够切实获得合理、稳定的投资回报。

    （CIS）