市场利率与政策利率倒挂：MLF暂未续作、逆回购连续31天暂停

    5月14日2000亿MLF到期，市场高度关注央行如何操作。因为近期经济形势有所恢复，央行是否续作MLF以及利率如何变化被视为“风向标”。当日央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，当日不开展逆回购操作。

    这意味着央行当日并未续作MLF，从市场净回笼流动性2000亿。另外，这是央行自4月以来连续暂停逆回购操作，共计31个工作日。

    21世纪经济报道采访了解到，MLF未续作对资金面影响不大，但对债市形成影响。央行暂未续作MLF以及连续31个交易日暂停逆回购操作的根本原因在于银行间市场流动性过于充裕，政策利率已和市场利率倒挂。部分市场人士则认为，LPR改革后央行每月15日（遇节假日顺延）均会操作MLF，为LPR报价定锚，因此5月15日仍可能会有MLF操作。

    数据显示，5月14日隔夜资金利率略有反弹，但利率仍低于1%。MLF未续作，一度打压市场情绪，早盘债市大幅走弱，午后情绪逐步转好，银行间现券收益率全天走势呈倒“V”型。

    财信证券首席经济学家伍超明认为，MLF未续作原因有二：一是目前市场资金流动性充裕，资金利率下行；二是近期财政部提前下达的第三批专项债额度1万亿，需在5月底之前发完，债券供给压力较大，发行利率有上行压力，保持MLF利率不动，会更有利于利率预期的稳定。

    央行的超预期操作

    2019年8月央行推进贷款利率市场化改革。改革后LPR参考MLF报价，贷款利率则锚定LPR。此后，央行每月中旬都有MLF操作，但操作规模下降。换言之，央行通过降低MLF操作规模、提高操作频率来强化MLF利率锚的作用。因此，对于5月14日到期的2000亿MLF，市场预期央行会当日续作，焦点只是续作多少以及利率如何调整。

    5月14日上午9点15分，央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，当日不开展逆回购操作。后续亦无相关MLF操作的信息披露，市场机构意识到央行当日并未续作MLF，超出预期。

    “今天（5月14日）MLF操作是市场的一个热点。现在流动性宽松，市场倒不缺央行续作的资金，短期货币政策方向不明，大家希望通过MLF操作管窥央行的态度。”中部省份某城商行债券交易员称，“量不重要，但做不做很重要。”

    北京某中型券商首席固收分析师表示，最近经济运行恢复得不错，因此货币政策不需要进一步宽松，可能进入一段观察期。这期间货币政策不再进行主动性地边际扩张操作，故而MLF暂未续作。

    按照安排，5月15日国家统计局将公布4月经济数据。从先行指标看，4月制造业PMI为50.8%，已经连续两个月处于荣枯线之上。

    江海证券首席经济学家屈庆认为，央行之所以并未续作MLF，根本原因还是在于目前银行体系流动性总量极为充裕。从资金利率的角度看，本周以来隔夜资金利率一直维持在1%以下，表明前期的降准和再贷款资金释放后，银行体系流动性整体过剩。“当流动性整体已经十分充足的背景下，MLF确实没有操作的必要。”屈庆称。

    数据显示，5月13日DR001盘中最低报0.54%创历史新低。5月14日，DR001小幅回升在0.73%上下徘徊，最低报价为0.59%，显示流动性充裕。

    债市方面，早盘债市大幅走弱，10年期国债期货一度跌逾0.4%，10年期国债活跃券190015收益率一度上行至3.74bp。午后国债期货震荡回升全线收红，5年期涨幅最大。银行间现券收益率再度转为下行，十年期国债收益率报2.69%，相比上日下跌2BP。

    沪上某国有大行债券交易员称，以目前资金面而言，如果央行不续作MLF，对市场流动性影响也不大。MLF目前的意义主要在于引导LPR价格，因此本月LPR公布之前MLF大概率会续作。

    一些市场分析人士则指出，今日到期的2000亿元MLF央行暂未续作，可能会在5月15日续作。因为按照央行今年以来的MLF操作规律，几乎都是每个月15日操作，如遇节假日顺延。

    利率倒挂

    屈庆表示，与银行间隔夜资金利率1%以下、再贷款投放基础货币成本2.5%以下的利率相比，2.95%的1年期MLF成本过高，在银行原本流动性就十分充裕的情况下，2.95%的MLF对银行毫无吸引力。“从成本的角度，银行没有接受MLF的动机，需求不足导致MLF操作搁浅的可能性确实客观存在。”

    新冠肺炎疫情发生后，央行多次降准降息，市场利率已持续低于政策利率。比如5月14日7天逆回购利率为2.2%，但DR007为1.35%，后者已低于前者85BP，出现“倒挂”。换言之，如果银行从央行拿到逆回购资金再贷出去，是亏损的。

    MLF利率和同业存单发行利率也出现倒挂。去年8月20日LPR机制改革时，1年期MLF的利率为3.3%，之后经过3次下调，现在降至2.95%。而同期一年期同业存单加权发行利率由4.15%降至1.83%。换言之，MLF利率由低于同业存单利率转为二者倒挂。

    数据显示，自2016年2月央行第一次操作1年期MLF以来，一年期同业存单利率虽然偶有偏离，但都围绕MLF波动。比如2017年来，随着银行体系流动性的边际收紧，一年期同业存单与MLF的利差出现了明显扩大，至2017年12月时利差已经达到170BP，不过2018年下半年利差收窄至50BP以内。

    前述券商首席固收分析师称，目前的改革只是成功连接了贷款和LPR的关系，以及连接了LPR和MLF的关系，但MLF和货币市场利率之间还没有一个固定的规律和定论，这意味着LPR改革还是没有成功连接存贷款利率体系和货币市场利率体系。因此，需进一步明确MLF和货币市场利率的关系，增强二者的联动性。