从3月5日至今，新三板创新层公司璧合股份（833451）已停牌两月有余。对于停牌原因，公司暂未提及，只是公告可能存在对股票转让价格产生较大影响的信息。
据证券时报·新三板论坛记者调查，该公司本轮长期停牌与主办券商之间的纠纷有关。
根据记者最新拿到的一份《民事起诉状》，璧合股份日前以法人代表刘竣丰的名义，将督导券商新时代证券股份有限公司（以下简称新时代证券），以及此前参与公司定增的股东北京新时代宏图基金管理有限公司告至北京市海淀区人民法院。
按照这纸诉状顺藤摸瓜，记者发现，在“投资+督导联动”运作模式下，“抽屉协议”与信披窗口期成为部分机构规避风险的抓手；而部分新三板企业则在前期融资中过度依赖财务投资者，忽略了实体产业的协同效应。
引入宏图基金
另有目的？
“新时代证券通过卡住公司年报等重要公告的方式，将此前的股权投资变成了一种无风险的债权投资。”记者联系到璧合股份时，该公司董事长刘竣丰这样定性这次与主办券商纠纷的源起。
2015年底，整个新三板市场处于相对亢奋的状态，不少挂牌公司借机启动定增融资，或加码主业，或谋求并购。当年12月8日，璧合股份披露挂牌以来首份股票发行方案，拟以27元-35元/股的价格，向不超过35名投资者定向增发不超过1481万股，募资总额不超过4亿元，以提升研发能力、增强数据储备、拓展销售渠道。2016年1月28日，通过询价等程序，最终确定发行价格为27元/股。
在最终确定的定增认购者名单中，多路资本为投资者所熟悉。首先，中信证券（13.46-2.60%）、中信建投、招商证券（8.38+1.45%）等主流券商位列投资人名单；其次，A股公司科大讯飞系的安徽讯飞产业投资有限责任公司也赫然在列，并以185万股的认购股数排名首位；此外，宏图基金以111.1万股、2999万元的认购金额排名第二位。
从本轮通过定增引入产业资本的后续结果来看，包括科大讯飞系资金在内的部分股东确实给璧合股份带来了一定的协同效应。不过，按照科大讯飞日前的表述，该公司在璧合股份中并不占有董事席位，也未参与其日常运营及决策。
宏图基金的引入，或许并非为了参与定增认购这般简单。记者注意到，2016年2月，璧合股份与宏图基金签署认购协议，宏图基金以27元/股价格认购璧合股份111.1万股正式落地。不过，仅仅时隔3个月后，在璧合股份2016年第二次临时股东大会上，就审议通过了《关于公司拟与华林证券解除持续督导协议的议案》，以及《拟与承接主办券商新时代证券签署持续督导协议的议案》。2016年6月2日，新时代证券正式披露了与璧合股份签署持续督导协议的公告，此后新时代证券为璧合股份提供持续督导服务至今。
新时代证券是注册于北京的综合类证券公司，而宏图基金则是新时代证券旗下资产管理公司。在宏图基金入主璧合股份前十大股东之后，璧合股份火速改投新时代证券作为督导主办券商，两者之间是否存在隐秘关联呢？
刘竣丰向记者证实了前述猜测。“当时宏图基金作为机构投资者参与了定增，且股权投资额高居第二位，最终以1.74%的持股比例成为璧合股份前十大股东之一。不过当时宏图基金进行投资的诉求是，希望母公司新时代证券能够成为璧合股份的持续督导券商。由于当时璧合股份正好面临前督导券商华林证券持续督导合同到期，因此答应了宏图基金此项条件。”对于该说法，记者尝试联系新时代证券进行证实，不过截至发稿，并未得到回复。
信披窗口期
签对赌协议
2016年，新三板市场投融资方兴未艾，璧合股份不只是创新层企业，同时以互联网广告龙头的身份成为市场明星企业。而宏图基金通过对璧合科技的投资，实现了“投资+主办督导”的联动，因此在当时被部分三板机构视为中介服务创新的佳话。
不过事情很快发生了新变化。2017年4月17日，是璧合科技2016年全年经审计的财务报告披露的时间窗口，公司把经过兴华会计师事务所审计的财报发给了主办券商新时代证券督导部门，并要求其按时予以公告，不过此后多日没有回应。
刘竣丰回忆说，“在公司的追问下，直到4月24日，新时代证券最终给出回应，当时提出的要求是需要联系公司董秘。当天，督导部门与时任董秘侯蕾取得了联系；当晚，宏图基金拿着一份补充协议赶赴璧合股份，要求公司加盖公章。”
该协议是一份新三板投资中惯用的对赌回购协议，协议内容直指2015年启动的定增融资。按照刘竣丰的描述，“该协议中约定，璧合科技需要从2016年开始对赌，连续三年净利润不得低于6000万、9000万和1.35亿元。如任意一年未完成对赌，须按10%的收益要求大股东进行回购。”
“当时新时代证券方面表示，该对赌协议只是为了应对机构内部风控部门的要求，并不会索取对赌赔偿。因为当时璧合股份2015年和2016年的年度净利润分别仅为1200多万和4000多万，公司方面是不可能达到如此高的业绩对赌要求的。”刘竣丰表示，“而且当时投资人众多，如果新时代方面不表示仅为了应对风控要求，璧合股份不可能仅与新时代方面签署对赌，这对其他投资者有失公平。”
由于新时代方面没有给予回复，新三板论坛记者只是在《民事起诉状》中看到了前述对赌条款。
在璧合股份方面看来，4月24日这一日期选择也颇有意味。按照股转系统安排，公司2016年年度报告的披露日为4月25日，选择前一天提出补充协议的要求，璧合股份当时已经无法向股转系统申请延期。
倘若年报不按时发布，对于璧合股份而言将带来重大影响。2016年8月，璧合股份曾发布《关于接受首次公开发行股票并上市辅导的提示性公告》，2017年4月显然还处于辅导期内。按照监管规定，倘若在辅导期接受处罚，将对公司IPO进程带来重大掣肘。
刘竣丰对记者表示，“正是在此背景下，为了避免因为年报延期问题遭遇股转问询甚至行政处罚，加之主办券商声明仅为风控要求，刘竣丰等3名股东便与宏图基金方面快速签署了《股票发行认购协议之补充协议》。”
与主办券商“情变”
刘竣丰表示，这份补充协议的签署，将宏图基金的股权投资变成了债权投资。这也成为璧合股份日前起诉新时代证券的直接导火索。
实际上，璧合股份2016年到2018年净利润分别为4451万元、2079万元和1940万元，距离对赌协议中的目标要求相去甚远。这意味着，根据补充协议约定，璧合股份股东方面触发赔偿。
但刘竣丰诸人显然不愿根据对赌协议进行补偿。“当时主办券商声明仅为风控要求，不会触发具体赔偿义务。”刘竣丰指出。
不过记者在起诉书中发现，璧合股份方面要求新时代证券偿付300万元投资及5.4375万元的相应利息。既然公司对补充协议并不认可，为什么又要求支付相关对赌款项呢？
原因在于，虽然补充协议签署，但是璧合股份方面并没持有这份重要的法律文件。“2018年11月29日，新时代证券再次利用璧合股份急于发出《出售资产的公告》的情况，逼迫刘竣丰向宏图基金公司支付回购款300万元。由于当时相关合同并没有给予璧合股份，我只能通过上述已经发生的事实，继而提出起诉。”刘竣丰称。
在记者获得的起诉书中，璧合股份认为，“新时代证券公司作为璧合股份的主办券商，理应督导璧合股份规范运作，履行信息披露，完善公司治理机制，保护投资人利益，维护证券市场稳定。但事实上，新时代证券却利用其持续督导身份，将宏图基金公司的股权转为债权，既不向股转公司报告也不允许向公众披露，以宏图基金为工具为自身谋取不正当利益，违反了法律法规强制性规定，损害了社会公共利益。”
实际上，在新三板市场中，企业和主办券商之间发生“情变”的现象近些年来并不少见。
有投资机构人士的解释是，一方面，新三板企业信披工作繁复程度有时候不亚于上市公司，但督导收费较低，券商持续督导业务存在成本收益不匹配的状况。因此，部分券商抱怨督导费用太低，企业方人员素质差，抽不出督导人手（往往一个督导员要负责十几家公司）。“目前挂牌公司万家左右，主办券商则仅有百家，平均每家券商要面对100家企业。目前督导企业数量最多的是申万宏源（06806）、安信证券、中泰证券和中信建投等。”
另一方面，企业也对不少机构的督导服务并不满意。多位新三板挂牌公司董秘都曾对证券时报记者表示，“融资并购甚至常规信息披露需求都得不到满足，券商不能及时帮助企业发布公告。”
对于璧合股份与新时代证券的“情变”，目前仍有待法律程序的判决。“实体企业引入投资人，表面来看有利于公司现金流的充沛及业务的拓展，不过也极容易埋下隐患。单纯的财务投资者往往不能适配实体企业经营发展的节奏，股东与企业之间的业务协同效应，应该成为企业融资过程中不得不优先考虑的一个重要方面。”刘竣丰对记者说道。
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