尴尬的新三板做市商交易

    做市商交易面临的困境，固然有制度设计不够完善的问题，更是整个新三板改革滞后的结果。

    做市商交易作为新三板制度创新的一个重要组成部分，曾经受到各方的高度关注，但近几年来的实践表明，它在推动新三板发展中所发挥的积极作用较为有限，甚至有挂牌公司、投资者以及做市商自己这三方面都不满意的说法。特别是去年下半年以来，一些券商纷纷开始减少做市交易的力度，进而压缩做市公司的数量和规模，做市商交易在新三板市场上的影响力不断下降，以至在不少市场人士看来，如今做市商交易是形同鸡肋，食之无味，弃之可惜。

    所谓的做市商交易，一般是由券商或别的投资机构作为做市商，以市场上的其他投资者为对手进行的股票买卖，通过设定买入和卖出区间，在这区间内连续报价，与对方达成交易。从海外市场的情况来看，设计这一制度的主要目的在于提高股票的流动性，同时引导合理定价，因此特别适用于刚上市的中小市值公司。美国的纳斯达克市场就明确，在其小型股票市场上市的公司，必须实行一定期限的做市商交易。无疑，这一模式也是适合新三板的。事实上，在做市商交易实行的初期，确实起到了活跃市场、推动合理定价的作用，相关的券商做市机构亦从中获取了不错的收益。

    然而，随着新三板的快速发展，挂牌公司越来越多，但与此同时对于投资者的准入门槛一直比较高，这就产生了供求失衡的问题。另外，部分新三板挂牌公司的业绩不尽人意，有的在治理结构上也存在很多问题，即便是在实行做市商交易的公司中，有些也同样存在着多方面的缺陷，这就直接导致交易活跃度下降和价格的回落。另外，在海外市场，做市商交易本身不以盈利为目的，其把赢利点放在驱动交易的活跃上。而在新三板中，因为投资者数量少，即便有了做市商，交易也很难真正活跃，因此一些做市商也就想方设法低价获取库存股票，然后尽可能以相对高价在市场上出售，在这过程中显然不是把创造合理的流动性及引导理性估值放在最重要的位置上。于是乎，做市商交易也就逐渐失去了它本来应该具有的特点，无法充分发挥积极作用了。

    有关部门应该意识到了这个问题，曾考虑将做市商队伍从券商扩大到私募基金，通过优化做市商机构的方法来改善做市商交易。然而，尽管相关部门做了很多工作，并且也批准了一批私募基金从事做市商交易的资格，但几年过去了，此举还是没能真正实施。客观上，就整个新三板而言，包括此项改革在内的多项改革措施推进都比较缓慢，很大程度上降低投资者对新三板的信心。

    今年以来，新三板开设了盘后交易，这实际上类似大宗交易，目的是满足部分投资者定向、定价交易股票的需求。而在新三板市场常规交易不景气、定价机制难以充分发挥作用的情况下，一些出于并购等特殊目的的投资者，逐渐把注意力放在盘后交易之中，直接导致盘后交易的规模不断增加，甚至全面超过了在交易时段所进行的做市商交易和集合竞价交易，客观上使得做市商交易被边缘化。在这样的背景下，更多的券商选择退出做市交易，而出于对三类股东等问题的考虑，也有不少挂牌公司不再考虑选择做市商交易的模式。因此，这一曾经被寄予很大希望的制度创新陷入了颇为尴尬的境地。

    其实，现在做市商交易面临的困境并非其独有，这里固然有做市商交易制度设计不够完善的问题，同时更是整个新三板改革滞后的结果。好在，市场各界对此已经有了高度的共识，有关部门也在积极采取措施，有理由相信，包括做市商交易发展遇到的困难等各种问题，都将在今后大力度的改革中得到化解。

    （作者系申万宏源证券首席分析师）