风险偏好修复 券商股行情有望延续

    周津宇

    自10月19日券商板块迎来反弹行情以来，Wind券商指数反弹振幅达到37.17%，流通市值较小的国海证券、中信建投、浙商证券等高弹性标的涨幅均接近翻倍，市场人气恢复。尽管近两周来，券商板块未能延续前期上涨趋势，有所回调，但从目前政策走势来看，监管层后续仍将在活跃市场交易、规范上市公司和投资者行为上进一步出台相关政策，这将有利于券商板块尤其是龙头券商的估值修复。

    近一个多月以来，券商行业之所以成为市场最为关注的热点之一，是因为股价和业绩的背离。自10月19日以来，券商股持续上涨，成为A股企稳的重要力量。但券商业绩较去年同期却大幅度下滑，根据券商10月份的经营数据来看，27家上市券商10月合计实现营业收入79.1亿元，同比下滑47%，环比下滑38%；实现净利润19.66亿元，同比下滑67%，环比下滑54%（同比环比数据剔除尚未公布业绩及无可比数据的券商）。市场对此分歧较大，但我们认为，从券商的估值、机构的持仓比例以及对券商的未来预期变化来看，龙头券商的估值修复行情还将延续。

    当前证券行业平均市净率在1.4倍，依旧处于历史低位。大券商中，中信、华泰静态市净率均为1.34倍；光大证券和海通证券基本面优于行业，但0.94及0.92的PB明显偏低。在历史上，券商的市净率也很少降到1倍以下，所以从估值的情况来看，现在对券商资产进行配置，长周期亏钱的概率极低。未来，资本金充足、分类评级高、风控能力强的大型成熟券商在业绩创新试点中更具优势，同时各业务板块均衡成熟，抗击市场波动能力强，且更有利于其估值提升。

    截至2018年三季度末，公募基金持有券商股市值186.47亿元，占总持仓比重1.99%，仍然大幅低配。从博弈角度看，机构持仓券商较低，有增持潜力。截至三季度末，基金持有金融行业市值占基金净值的2.73%，较二季度末下降1.5个百分点，由于三季度跌幅较大，机构对于券商几无仓位，尽管10月下旬以来大盘回升，机构对于券商虽有增持，但预计占比仍较低，未来有继续增配的动力。

    从券商业绩预期来看，券商业绩可迎来转向。证券行业的重要变化是政策转向，且政策落地的速度超预期。截至11月24日，计划设立的纾困基金总规模已近4000亿元；根据中证协披露，新增15家券商加入设立资管计划；15家券商成立了16只系列资管计划和1只子计划，出资规模总计315.91亿元，预计将进一步撬动银行、保险、国企等更大规模的资金参与。纾困基金陆续到位，股权质押风险有所缓解，有利于投资者风险偏好提升，促使市场好转，提升市场成交量。

    从对券商的业绩影响来看，2018年11月28日证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用〈关于规范金融机构资产管理业务的指导意见〉操作指引》（以下简称“大集合新规”）对市场的影响有限，不会形成较大冲击。根据基金业协会数据，2018年三季度券商集合资管规模1.93万亿，并未披露大集合规模。根据不完全统计，截至2018年三季度大集合产品规模为7576亿，据我们测算，大集合产品规模或在万亿左右。大集合资产端以标品为主，股票配置非常有限。在股票配置比例为5%的假设下，我们测算大集合产品股票配置规模约为379亿-500亿元。大集合整改将稳步推进，监管给予一定灵活性，市场冲击极其有限。

    另外，周末的G20会议上，中美两国元首在布宜诺斯艾利斯举行了会晤，双方就经贸问题进行的讨论十分积极，富有建设性，两国元首达成共识，停止加征新的关税。双方工作团队将根据两国元首达成的原则共识，朝着取消所有加征关税的方向加紧磋商。中方愿意根据国内市场和人民的需要扩大进口，包括从美国购买适销对路的商品，逐步缓解贸易不平衡的问题。可以极大地提升市场风险偏好，提升投资者信心，券商板块会是受益弹性最大的板块，继续看好券商板块龙头。

    （作者系国泰君安证券研究所分析师）