涪陵榨菜：公司拥有产品定价权 预计未来5年收入复合增长20%

    公司具备原材料资源占有壁垒和品牌护城河，导致其拥有产品定价权

    1、公司具备原材料资源占有壁垒。根据农业信息网，原材料青菜头运输困难且产地集中，2017年重庆和浙江青菜头产量全国占比79.50%，外地企业难抢占。涪陵榨菜占据青菜头最优原产地，抢夺原材料能力最强。近年来浙江青菜头质量下降，当地规模最大的铜钱桥和备得福2017年市占率下降。2、公司具备很深的品牌护城河。公司拥有榨菜行业唯一全国性品牌，根据彭博，2017年公司榨菜收入市占率16.79%，第二品牌鱼泉市占率7.09%，第三品牌四川高福记市占率5.56%，行业单寡头竞争格局明显。3、公司拥有很强的产品定价权。2010-2017年重庆涪陵区青菜头产量复合增长3.08%，2010-2018年青菜头收购价复合增长2.83%。与之相对应，2010-2017年公司榨菜销售吨价复合增长8.04%，公司主要通过换包装提价方式提价，换包装提价频率平均每年一次。

    预计未来5年公司榨菜量、价复合增长10%+、7%，收入复合增长20%

    根据wind，2010-2017年公司收入复合增长15.78%，净利润复合增长33.08%，吨价复合增长8.04%，销量复合增长6.50%。1、预计未来5年公司榨菜均价复合增长7%。预计未来5年公司提价推动榨菜均价复合增长5%左右，产品结构升级推动均价复合增长2-3%，即未来5年公司榨菜均价有望复合增长7%。

    2、预计未来5年公司榨菜销量复合增长10%+。公司销量2010-2015年复合增长3.03%，16、17年增长14.13%和17.26%，原因在于：（1）2015年以来浙江榨菜企业和其他小企业加速退出市场，目前公司已无强劲竞争对手。（2）2016年公司已完成低毛利和多余规格产品删减工作，主力产品聚焦保障销量稳增长。（3）公司加大渠道建设和终端推广力度。我们预计未来5年公司榨菜销量复合增长10%+。叠加价格增长，未来5年其榨菜收入有望复合增长20%。

    打造酱腌菜多品类龙头

    1、公司收购惠通进入400亿元泡菜市场。16、17年惠通收入增长20.26%和50.09%。2017年公司泡菜产品仅覆盖20%经销商，受益渠道拓张未来5年有望维持30%左右收入增长。2、公司有望继续寻求豆瓣酱并购机会贡献业绩。

    盈利预测

    公司有望持续量价齐升，单寡头地位愈加稳固。我们预计公司18-20年收入19.98/25.15/30.43亿元，同比增长31.41%/25.88%/21.02%；归母净利润5.96/7.56/9.44亿元，同比增长43.98%/26.78%/24.83%；EPS为0.76/0.96/1.20元/股。目前股价对应PE估值36/28/23倍，维持买入评级。