重归基本面 用“放大镜”甄选优质成长

基本结论

一、一季报预告窗口期到来，关注一季度业绩披露的两个时间节点。随着前期市场对于货币政策宽松、减税降费超预期、中美贸易缓和、去杠杆转向温和等预期的逐步兑现，市场短期过于乐观的情绪开始逐渐回归理性，市场关注焦点将回归到业绩上来。随着一季报预告披露窗口期到来，需要关注两个时间节点来观测A股一季报业绩情况：3月31日前中小板业绩出现较大变动或为负等情况的公司将集中强制披露Q1业绩预告；4月10日前，创业板所有公司集中披露Q1业绩预告。

二、预计一季报非金融A股整体业绩增速继续回落。由于工业企业利润总额增速与非金融A股整体的盈利增速基本保持同步变动的走势，我们使用工业增加值、PPI及工业企业利润率拟合出工业企业利润总额走势显示一季度工业企业利润总额同比增速将明显回落，主要由于一季度至今生产偏弱，工业增加值同比增速大幅回落，而PPI同比增速也较去年底明显下滑。考虑到去年年报存在“业绩洗澡”行为，导致去年四季度业绩增速大幅下滑，环比之下今年一季度A股业绩增速回落幅度不会太大。

三、中小创经历了去年年报业绩集中爆雷后，19Q1中小创业绩同比增速有望重回个位数增长。中小创Q1基本不会受到商誉减值、资产减值等因素扰动，并且随着外延式并购影响消退，业绩逐步回归到内生增长的阶段，我们预计18Q4是中小创业绩增速的历史低点，19Q1业绩较去年年报增速将出现明显回升，但考虑到去年同期基数较高，中小创业绩增速很难如去年同期回升至两位数，乐观预期下19Q1中小创业绩同比增速个位数增长。

四、从已披露数据来看，截至3月20日，共有145家上市公司披露了一季报预告，业绩增速中位数为11.9%（预告下限）至35.0%（预告上限），业绩预喜率为69.7%。根据历史经验，业绩较好的公司通常更愿意较早披露业绩预告，导致目前的数据与最终的实际情况可能存在一定的正向偏误，由于目前整体的业绩预告披露率较低，实际的情况还需要进一步跟踪观察。

五、行业层面上来看：1）：虽然年初至今资源品价格环比明显回升，但同比仍有明显回落，对上游周期行业业绩增速难以产生太大贡献，预计Q1周期板块业绩承压；2）中游工程机械行业Q1业绩大概率超预期，年初以来挖掘机销量增速连续超预期增长；3）一季度社零数据底部企稳但仍然较弱，商品销售额环比回落，预计一季报消费行业业绩表现平平，其中必需消费好于可选消费，必需消费中畜禽养殖（猪、鸡）是亮点，可选消费中汽车、家电、家具业绩可能低于预期；4）TMT行业中计算机、通信、电子行业内生增长新动能在逐渐形成，外部并购重组政策松绑叠加产业政策大力扶持有望使得行业业绩从底部改善，但行业内部分化会更加明显。5）权益市场大幅回暖，经纪、自营、投行业务多点开花，券商业绩将大幅改善。

六、业绩是股价最好是试金石，建议以精选优质成长股为主。随着一季报预告逐步进入披露期，关注焦点终归回到企业盈利，获取α的方式是主要是通过寻找有业绩支撑或业绩超预期的个股。总的来看，宏观经济下行期，企业盈利整体上较难有突出的表现，预计 A股一季报企业盈利增速将更加分化，随着季报披露的日益临近，建议投资者用放大镜甄选个股，以优质成长股为主。

风险提示：实际业绩与预期不符、宏观经济失速下行、监管政策收紧等

报告正文

一、短期估值修复行情式微，关注一季报业绩披露时间节点

新年以后权益市场的这一波快速上涨并非由业绩贡献推升，而是由风险偏好回升推动的估值修复行情，随着前期市场对于货币政策宽松、减税降费超预期、中美贸易缓和、去杠杆转向温和等预期的逐步兑现。近期市场短期爆炒情绪式微并开始逐渐回归理性，市场关注焦点将回归到业绩上来。

随着中小板、创业板年度快报披露结束，商誉减值、资产减值等导致业绩爆雷因素已经完全被市场所消化，一季报是否能够实现较好的业绩表现成为市场的关注点，目前已经进入一季报预告披露的窗口期中。需要关注以下几个时间节点：

1）中小板上市公司没有强制披露一季报预告的要求，但如果预计一季度出现：①净利润为负；②净利润同比上升或下降50%以上；③扭亏为盈三种情况之一的，则需要在3月31日前披露一季报预告，其中年报披露时间再3月底之前的中小板上市公司则需要在年报披露时同时披露一季报预告。

2）创业板所有上市公司均需要披露一季报预告，其中年报预约披露时间在3月31日前的需要在披露年报时同时披露一季报预告，年报披露时间在4月份的，需要在4月10日前披露一季报预告。

3）深市主板上市公司预计出现：1）净利润为负；2）扭亏为盈；3）实现盈利且净利润与上年同期相比上升或者下降 50%以上（基数过小的除外）；4）期末净资产为负；5）年度营业收入低于 1 千万元五种情况之一的，需要在4月15日前披露一季报预告。

二、一季报A股业绩增速将继续回落，中小创业绩环比明显改善

2.1 预计一季报非金融A股整体业绩增速继续回落

A股一季报的业绩究竟如何呢？自上而下来看，一季度宏观经济整体表现平稳，但仍然处在下行趋势之中。1-2月工业增加值累计同比为5.3%，低于去年同期水平和去年全年水平，预计一季度工业生产仍然趋弱；1月、2月PPI同比均为0.1%，虽然环比恶化趋势放缓，但较去年同期和去年全年仍有大幅回落。另外，在PPI出现明显回落的情况下，工业企业利润率也会受到一定的负向影响。我们使用工业增加值、PPI以及利润率来粗略地模拟工业企业利润增长，预计Q1工业企业利润增速将明显下滑。

工业企业利润总额增速与非金融A股整体的盈利增速基本保持同步变动的走势。在今年一季度工业企业利润总额增速明显下滑的情况下，非金融A股整体的盈利增速承压，考虑到去年四季度出现了大量商誉减值、资产减值以及“业绩洗澡”操作导致出现了较大的非经常性损益，去年四季度非金融A股业绩增速出现异常负向波动，今年一季度环比恶化幅度可能并不会太大，但企业盈利仍然处在下行趋势之中。

2.2 中小创一季报业绩增速或将明显回升

根据交易所规定，中小板和创业板所有上市公司已经在2月底前全部披露了年度业绩快报。根据业绩快报数据来看，由于中小板和创业板年报出现了大量巨额亏损的公司，导致中小板和创业板四季度和全年业绩出现断崖式下跌，中小板净利润累计同比增速由三季报的6.88%下滑到年报的-24.97%，剔除金融后，由三季报的8.07%下滑到年报的-26.42%；创业板净利润累计同比增速由三季报的1.48%下滑到年报的-54.44%，剔除温氏股份(38.73 +0.81%,诊股)后由三季报的3.04%下滑到年报的-55.44%（由于中小板和创业板中业绩爆雷公司在18Q4大幅增加，如果使用我们此前用的剔除异常值的方法，那么将导致较多公司被剔除掉，这本身也会造成剔除后的样本合理性存在一定的问题，所以此处我们并没有使用一些剔除手段来对样本进行处理）。

2017年四季度同样由于商誉减值、资产减值等原因，创业板业绩出现过断崖式下跌，创业板净利润累计同比增速由2017年三季报的6.73%大跌至2017年年报的-16.39%，但在2018年一季度创业板净利润增速环比出现了明显改善，然而营收增速在2018年一季度并没有回升，导致创业板净利润增速大幅反弹的原因主要还是在于非经常性损益的正向贡献较大，2018年一季度创业板非经常性损益为60.70亿元（剔除光线传媒(9.23 +5.01%,诊股)后为41.65亿元），同期归母净利润为263.43亿元（剔除光线传媒后为243.50亿元），非经常性损益占归母净利润比重为23.04%（剔除光线传媒后为17.10%。

那么今年一季度中小板、创业板的业绩是否会复制创业板2018年一季度的走势，出现大幅回升呢？具体来看，由于一季报基本不会受到商誉减值和资产减值等因素的明显影响，并且随着前期并购重组导致的外延式增长对企业盈利的影响式微，中小创业绩逐渐回归到内生增长的状态，2018年年报出现的业绩爆雷和“业绩洗澡”等问题导致集中出现巨额亏损的情况是历史上罕有的，未来来看，一方面，商誉减值的绝对高点或已经过去，另一方面，监管层对于业绩洗澡的监管将收紧，导致再次出现2018年业绩断崖式下跌的可能性较小，我们预计2018年四季度将是中小创业绩增速的历史低点。在这种情况下，2019年一季度中小创业绩增速环比将明显改善，但一方面由于2018年一季度中小板、创业板业绩基数较高，导致中小创业绩增速有一定的压力；另一方面，高额的非经常性损益在季报中并不那么常见，预计无法如去年同期出现大幅增长。所以我们认为今年一季度中小创业绩增速环比出现明显回升，但并不能出现如2018年一季度那样的大幅反弹至两位数增速。

对于主板而言，由于主板并不强制要求披露年报业绩预告和业绩快报，虽然市场对主板业绩下行有一定的预期，但业绩爆雷的风险并没有完全暴露出来。展望一季度，主板（剔除金融）业绩增速与全部A股（剔除金融）业绩增速走势高度相关，根据前文我们对A股总体业绩的判断来看，预计主板（剔除金融）一季度业绩增速环比或将继续下行。

从目前已披露一季报预告的公司来看，截至3月20日，共有145家上市公司披露了一季报预告，业绩增速中位数为11.91%（业绩预告下限）~35.00%（业绩预告上限），业绩预喜率为69.66%。根据历史经验，业绩较好的公司通常更愿意较早披露业绩预告，导致目前的数据与最终的实际情况可能存在一定的正向偏误，另一个现象是我们观察到随着近期业绩预告的不断披露，业绩增速中位数和业绩预喜率均在下移。由于目前整体的业绩预告披露率较低，实际的情况还需要进一步跟踪观察。

三、工程机械、畜禽养殖、券商是一季报亮点，TMT业绩或边际改善

3.1 尽管一季度资源品价格环比回升，但预计上游周期行业业绩仍将承压

由于流动性大幅宽松、中美贸易摩擦缓和、预期政策托底力度较大等因素，市场对于宏观经济增长的预期有所改善，叠加国际原油价格反弹、国内外矿难导致供给受损等影响，今年1月以来，上游资源品价格环比明显回升，但在需求端并没有明显改善、仍然偏弱的情况下，价格回升能否持续存疑。一季度资源品价格的环比回升对上游周期行业的盈利能够有多大的支撑作用呢？

以钢铁和煤炭行业为例，我们使用黑色金属冶炼及压延加工业PPI来代表钢铁行业的价格变动，用煤炭开采和洗选业PPI来代表煤炭行业的价格变动，可以发现钢铁行业上市公司和煤炭行业上市公司整体的业绩同比走势与对应行业的价格同比走势高度正相关，主要原因在于上游周期行业业绩对价格的敏感型高于对量的敏感性。黑色金属冶炼及压延加工业PPI和煤炭开采和洗选业PPI同比从去年12月开始明显回落，其中黑色金属冶炼及压延加工业PPI同比增速回落至负数区间，虽然2月环比改善，但同比仍然在低位，预计钢铁行业一季度业绩同比将出现明显回落；煤炭行业类似，预计一季度业绩增速也将承压。

总体来看，虽然一季度资源品价格环比有所回升，但对行业业绩增速贡献程度可能并不大，并且去年一季度上游周期行业的盈利仍然在高点，我们认为一季报上游周期行业业绩面临较大的压力，对非金融A股整体也会形成一定的拖累。

3.2中游挖掘机销量持续超预期，一季度工程机械和相关零部件企业业绩或亮眼

中游制造业中比较明确的是工程机械板块一季报业绩超预期的可能性较大。今年1-2月，挖掘机累计销量为3.05万台，同比增长39.91%，高于去年同期的14.27%，其中2月单月销量为1.87万台，同比增速达68.68%，超出市场预期。挖掘机销售自2016年下半年复苏以来，近两年持续保持高增长，从挖掘机需求角度来看，挖掘机需求主要来自于采矿、地产、基建、制造业以及设备更新需求，在近两年基建投资增速快速下行的背景下，挖掘机销量的大幅增长主要受益于上游周期行业复苏、制造业固定资产投资增速回升、房地产新开工稳定增长等因素带来的新增需求和换机需求（设备更新需求），随着周期行业复苏到达尾声、制造业固定资产投资和房地产新开工增速均出现明显下滑、设备更新周期即将结束，市场预期挖掘机销量难以在前期高基数的基础上继续保持高增长。

但今年以来挖掘机销量继续保持高增长超出市场预期，我们认为可能是由于，一方面，在国家大力推动基建托底的背景下，基建增速迎来了长期的拐点，虽然今年1-2月由于天气原因导致开工较晚以及地方债发行到位资金投放较滞后等原因导致1-2月基建投资增速并没有大幅回升，但基建项目储备已经到位，并且叠加目前开工旺季即将到来，对挖掘机的购置大幅增加；另一方面，设备更换周期仍然尚未结束，对挖掘机的销售形成一定的支撑。随着天气好转、基建投资资金逐步到位叠加开工旺季到来，挖掘销量增长有望获得支撑。

在一季度挖掘机销量整体高增长的背景下，除了工程机械行业自身业绩有望超预期以外，挖掘机相关零部件制造企业业绩也将获得支撑。

3.3 预计一季度下游消费行业业绩平平，必需消费好于可选消费，畜禽养殖是亮点

从宏观消费数据来看，预计一季度A股消费板块业绩表现可能较为平淡。今年1-2月社零总额同比增长8.2%，与2018年12月基本持平，目前在低位已经有所企稳。其中今年1-2月商品零售消费同比增长8.0%，环比2018年12月的8.04%略有下滑，餐饮收入同比增长9.70%，环比2018年12月的9.02%有明显回升，总体看来，今年一季度消费数据仍然偏弱，尤其是商品零售增速仍然在下行。

分板块来看，消费行业内部分化明显，总体上必需消费好于可选消费。必需消费品中，今年1-2月，日用品、粮油食品、药品零售额同比增长15.9%、10.1%、10.3%，环比-0.9pct、-1.2pct、-0.3pct，虽然环比增速略有回落，但同比仍然实现了两位数的增长；烟酒、饮料、服装纺织零售额同比增长4.6%、8%、1.8%，环比-3.8pct、-1.2pct、-5.6pct。可选消费品中，化妆品、金银珠宝、通讯器材与节日消费相关性较高的行业零售额环比明显改善，1-2月同比增长8.9%、4.4%、8.2%，环比7pct、2.1pct、9.1pct；与地产相关的家电及音像器材、家具零售额同比增速分别为3.3%、0.7%，环比分别大幅回落10.6pct、12pct；汽车零售额同比增长-2.80%，虽然环比回升了5.7pct，但同比仍然维持负增长。

下游消费行业整体一季报业绩预计表现平平，可选消费中的汽车以及地产后周期上的家电、家具行业 业绩或将继续承压；必需消费中的食品饮料行业业绩表现相对稳健，根据行业分析师的反馈，春节期间一线白酒动销情况较好，价格保持刚性，近期春季糖酒会反馈较好，预计白酒龙头企业一季报业绩有一定支撑。消费板块一季报确定性较高，业绩大概率明显改善的是农林牧渔行业中的畜禽养殖板块。

畜禽养殖行业景气周期到来，预计一季报业绩亮眼。根据上市公司业务占比，畜禽养殖板块主要可以分为两个部分，一部分是生猪的养殖，另一个部分是鸡的养殖，目前畜禽养殖面临的是鸡价和猪价同时上涨共振的格局，那么在猪、鸡价格同时上涨的情况下，畜禽养殖板块整体的业绩有望明显改善，但导致猪、鸡价格上涨的原因有所不同，上涨起始时间也有所不同，由于鸡苗价格从年初就开始大幅上涨，而猪价近期才开始大幅上涨，那么体现在一季报中鸡养殖行业上市公司业绩改善幅度可能会大于生猪养殖行业上市公司。

白羽鸡：供给持续收紧，猪肉替代需求增加，白羽鸡价格大幅上涨。2018年下半年以来白羽鸡价格经历了一轮大幅上涨，主要原因在于供给经历去产能后处于低位，而需求持续回暖。今年以来白羽鸡供给收缩的局面并没有好转，近几年国内引种量不足，行业供给短缺，2月17日商务部决定对原产于巴西的白羽鸡征收反倾销税，进一步加重了供给的短缺；从需求端来看，增量需求将来自于猪肉价格上涨带来的替代需求。目前已有两家鸡养殖上市公司披露了一季报预告，分别为益生股份(42.92 +6.61%,诊股)和民和股份(29.74 +1.47%,诊股)，预计一季度两家公司业绩将出现大幅增长，其中益生股份预计业绩增长2919%~3108%，民和股份预计业绩增长1571%~1891%。

生猪：猪周期拐点到来，猪价或将持续上行。随着近两年猪价的持续下跌，生猪产业持续去化，从去年以来，非洲猪瘟导致了国内生猪产能进一步快速去化，存栏的能繁母猪量已经跌至2009年以来的最低水平，从去年9月份以来，能繁母猪存栏量环比跌幅持续扩大，今年2月环比跌幅已至-5%。今年2月生猪价格出现拐点，开始从底部快速上涨，截至3月8日，生猪价格环比2月上涨13.7%，仔猪价格环比2月上涨50.3%，生猪养殖利润也从2月的亏损区间大幅回升，目前非洲猪瘟问题尚未解决，生猪供应仍然处在短缺状态，预计生猪价格将持续上行。

3.4 新一轮创新周期到来，叠加并购重组松绑、产业政策大力支持下，计算机、电子、通信行业业绩或将从底部改善

在云计算、5G、物联网等新技术浪潮下，TMT板块中的计算机、电子、通信行业公司之间的联系越来越紧密，可能互为产业链的上下游，在这种情况下，虽然行业内部子行业之间受不同因素影响有一定的分化，但这几个行业的业绩总体走势长期来看将受到产业创新周期的影响，这也是主要的内生影响因素。从外部因素来看，并购重组政策和产业政策的支持也会对TMT行业的业绩走势造成较大的影响，影响最为明显的是以计算机行业为代表的信息技术行业。随着2014年下半年并购重组政策放松和“创新、创业”的提出，计算机行业进行了大量的并购重组，外延式增长快速推升行业整体的业绩增速，并在2016年Q1达到了最高值，随着2016年定增新规出台，并购重组政策收紧，外延式并购的浪潮开始褪去，前期的高基数对行业业绩增长形成了极大的压力，导致行业的业绩增速快速下行，并且前期高溢价并购下的业绩对赌MISS以及MISS之后产生的商誉减值问题都对行业整体的业绩造成较大的负面冲击。

随着前期外延式并购对TMT行业业绩的影响渐渐减弱，行业业绩开始逐步向内生增长回归。但计算机行业自身增长动力不足，尤其是一些中小公司创新不足、主营业务增长乏力；智能手机出货量增长停滞，导致消费电子行业景气度下行，对电子行业业绩造成拖累；通信行业受传统业务低迷影响，叠加中美贸易摩擦冲击，行业整体业绩表现较差。除了电子行业前期受消费电子景气影响业绩有一波回升外，计算机和通信行业近两年业绩持续处在低迷状态，目前处在盈利周期底部。我们认为随着5G建设、应用的到来，新一轮的创新周期将为TMT行业提供新的内生增长动能，推动行业整体业绩从底部开始出现改善。

对成长性的创新行业的外部支持力度也在不断加大。一方面，并购重组政策再度进入宽松期：2018年10月以来，并购重组政策开始明显松绑，从审核速度、融资工具和用途、信息披露等方面对并购重组政策进行了修订，明确表示支持包括民营企业控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。

另一方面，我国在很多高技术领域仍然面临很多被“卡脖子”的地方，在此背景下，国家层面对新一代信息技术、高端装备、新能源、新材料等新兴产业的支持力度在不断升级，去年以来推出了一系列支持新兴产业发展的政策，包括支持云计算、人工智能、物联网、5G、集成电路等产业的专项政策，以及减税降费、提高研发费用加计扣除比例等的普惠性政策。另外，具有重大战略意义的科创板面向的领域也主要是新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药等高新技术领域，凸显出国家层面的重视程度。

总体来看，计算机、通信、电子行业目前业绩处于历史周期底部，虽然内生增长动力仍然不够强劲，但进一步下行可能性不大，并且在外部无论是并购重组政策还是相关产业政策的大力支持下，预计行业整体业绩将从底部开始出现改善。但由于各个行业内细分子行业景气程度分化较大，行业内部公司之间也存在较大的差异，建议投资者仔细甄选真成长龙头个股。

3.5 权益市场大幅回暖，经纪、自营、投行业务多点开花，券商业绩预计大幅改善

今年2月份以来股票市场大幅回暖，A股日成交额由1月份的日均3000亿元大幅攀升至2月至今日均7500亿元的水平，单日最高成交金额接近1.2万亿元，在股票市场成交量倍增的情况下，券商经济业务收入和盈利大幅增长。在交易量大增的同时股票市场也出现了大幅上涨，1月至今，上证综指、深证成指、中小板指、创业板指分别上涨23.93%、35.37%、34.48%、34.97%，券商自营业务收获颇丰。除此之外，去年下半年以来，证监会大幅松绑并购重组相关政策，上市公司并购重组开始回暖，对投行并购重组业务形成实质性利好。在股票市场回暖和政策对投行业务的支持下，券商业绩大幅改善，根据券商公布的业绩月报，可比口径下34家上市券商1-2月实现营业收入395.85亿元，同比增长52.37%，实现净利润164.95亿元，同比增长90.70%。3月份股票市场交投仍然保持非常活跃的状态，日均成交额达9508亿元，环比2月的5890亿元增长61.42%，预计一季度上市券商业绩将出现大幅增长。

四、投资建议

业绩是股价最好是试金石，建议以精选优质成长股为主。随着一季报预告逐步进入披露期，市场关注焦点终归回到上市公司企业盈利（EPS），β行情难以为继，获取α的方式是主要是通过寻找有业绩支撑或业绩超预期的个股。总的来看，宏观经济下行期，企业盈利较难有突出的表现，上中游强周期行业业绩整体承压，消费行业业绩表现较为平淡，尤其是地产后周期上的家电、家具等行业业绩压力较大，TMT行业业绩增速尚在底部有边际改善迹象。预计 A股一季报企业盈利增速将更加分化，且历年一季报个股业绩波动均较大，随着季报披露的日益临近，建议投资者甄选个股，以优质成长股为主。

风险提示：实际业绩与预期不符、宏观经济失速下行、监管政策收紧等