国君策略：新年伊始待改革破局 建议审慎持两端

导读

2018年是盈利和风险偏好共振年。往后看，盈利下行问题经济数据中可见一斑；风险偏好仍待改革破局。当前盈利下行与海外市场传染将是核心掣肘，建议审慎持两端。

摘要

2018年，全球多数权益市场均下跌。2018年的最后一周，A股收跌而美股收涨：上证综指下跌0.89%，创业板指下跌1.56%，但道琼斯指数上涨2.75%、标普500指数上涨2.86%。纵观2018年全年，核心经济体权益市场均表现为下跌，平均跌幅在10%左右，其中A股跌幅领先（上证综指下跌24.59%、创业板下跌28.65%），美股跌幅较少（道琼斯指数下跌5.63%、标普500指数下跌6.24%），但仍创下2008年以来最大年跌幅。仅有少数新兴经济体（委内瑞拉、孟买等）权益市场上涨。我们认为，2018年是经济下行与利率上行交织的一年，全球增长率放缓叠加局部冲突恶化（贸易摩擦、英国脱欧、新兴市场汇率危机、法国黄背心等），盈利下行以及风险偏好下降带来全球股票市场的调整。

盈利下行：经济数据中已埋伏笔。经济存在下行压力已成为市场一致预期，但是对于企业盈利下行的节奏市场仍存在分歧。我们认为，近期公布的经济数据已埋下伏笔，企业盈利下行才刚刚开始。第一，2018年12月31日公布的PMI数据有几大特点：1）12月为49.4跌破荣枯线；2）量价齐跌，新订单分项从50.4下滑至49.7，出厂价格分项从46.4下滑至43.3。第二，工业企业利润增速从8月以来快速下滑，11月工业企业利润增速达-1.8%，时隔三年再次转负。而从历史上看，工业企业利润增速与A股盈利增速相关性较强。我们认为，经济数据下行趋势正在进行之中、未到转折之处，映射到企业盈利上，业绩下行才刚刚开始，盈利底部要到2019年下半年才能确认。

新年伊始，待改革破局。经济发展的最终命题在于利用有效的资源禀赋，创造最大化的社会效益。而在此过程之中，有效提高社会生产效率是关键方法。在经历第二产业向第三产业转变的过程中，传统的生产方式（地产、基建、传统制造业）的经济贡献率将逐步走低，而科技创新、消费升级、高端制造等领域的经济贡献率将逐步提升。改革鼓励创新企业、强化新兴经济动能发展将有效提升社会效率，鼓励科创企业、减税降费、推出科创板等都可见政府对于创新改革的决心和信心。2019年1月1日起，社保费转税、个税新政（起征点提高+六大抵扣）等改革政策开始正式实施。往后看，改革的力度和节奏将在3月政府工作报告中更为明晰，在此之前盈利问题掣肘和海外风险传染将是核心矛盾。

“盈利开始下行+改革等待发力”背景下主线仍未定，抓两头谨慎参与。从结构上看，风险偏好弹性与防御性需两手抓，看好上证50和中证500在当前市场风格状态下的相对表现。从行业层面来看，经济下行担忧与政策对冲力度加大预期共存，周期板块更多体现为政策驱动式的博弈性机会，消费板块景气高点已于2018年三季度出现。短期风险偏好企稳过程中，制造业中的TMT受益于弹性优势，看好银行地产低估值龙头股、黄金、公用事业等具有防御属性领域。

正文

1． 新年伊始，谨慎为之

2018年，全球多数权益市场均下跌。2018年的最后一周，A股收跌而美股收涨：上证综指下跌0.89%，创业板指下跌1.56%，但道琼斯指数上涨2.75%、标普500指数上涨2.86%。纵观2018年全年，核心经济体权益市场均表现为下跌，平均跌幅在10%左右，其中A股跌幅领先（上证综指下跌24.59%、创业板下跌28.65%），美股跌幅较少（道琼斯指数下跌5.63%、标普500指数下跌6.24%），但仍创下2008年以来最大年跌幅。仅有少数新兴经济体（委内瑞拉、孟买等）权益市场上涨。我们认为，2018年是经济下行与利率上行交织的一年，全球增长率放缓叠加局部冲突恶化（贸易摩擦、英国脱欧、新兴市场汇率危机、法国黄背心），盈利下行以及风险偏好下降带来全球股票市场的调整。

盈利下行：经济数据中已埋伏笔。经济存在下行压力已成为市场一致预期，但是对于企业盈利下行的节奏市场仍存在分歧。我们认为，近期公布的经济数据已埋下伏笔，企业盈利下行才刚刚开始。第一，2018年12月31日公布的PMI数据有几大特点：1）12月为49.4跌破荣枯线；2）量价齐跌，新订单分项从50.4下滑至49.7，出厂价格分项从46.4下滑至43.3。第二，工业企业利润增速从8月以来快速下滑，11月工业企业利润增速达-1.8%，时隔三年再次转负。而从历史上看，工业企业利润增速与A股盈利增速相关性较强。我们认为，经济数据下行趋势正在进行之中、未到转折之处，映射到企业盈利上，业绩下行才刚刚开始，盈利底部要到2019年下半年才能确认。

新年伊始，待改革破局。经济发展的最终命题在于利用有效的资源禀赋，创造最大化的社会效益。而在此过程之中，有效提高社会生产效率是关键方法。在经历第二产业向第三产业转变的过程中，传统的生产方式（地产、基建、传统制造业）的经济贡献率将逐步走低，而科技创新、消费升级、高端制造等领域的经济贡献率将逐步提升。改革鼓励创新企业、强化新兴经济动能发展将有效提升社会效率，鼓励科创企业、减税降费、推出科创板等都可见政府对于创新改革的决心和信心。2019年1月1日起，社保费转税、个税新政（起征点提高+六大抵扣）等改革政策开始正式实施。往后看，改革的力度和节奏将在3月政府工作报告中更为明晰，在此之前盈利问题掣肘和海外风险传染将是核心矛盾。

“盈利开始下行+改革等待发力”背景下主线仍未定，抓两头谨慎参与。国内经济数据波动率加大，而国内政策环境偏积极，市场关于政策进一步加码预期仍在继续升温。A股市场预期仍将处于反复波动状态，整体仓位上我们仍建议密切跟踪相关风险因素演化，保持谨慎。从结构上来看，风险偏好弹性与防御性需两手抓，更加看好上证50和中证500在当前市场风格状态下的相对表现。从行业层面来看，经济下行担忧与政策对冲力度加大预期共存；从景气周期角度看，资源周期板块景气高点预计将在明年一季度见到，周期板块更多体现为政策驱动式的博弈性机会，消费板块景气高点已于2018年三季度出现，预计景气的拐点的出现至少需等待两个季度。短期风险偏好修复过程中，具有业绩支撑以成长股为主的制造业中TMT仍受益于弹性较高优势，看好银行地产低估值龙头股、黄金、公用事业等具有防御属性领域相对收益机会。

2． 周度市场表现

3． 估值情况