SPAC带给我们的若干启示

    聂无逸

    SPAC（Special Purpose Acquisition Company的简称）即“特殊目的收购公司”，也被称作“空白支票公司”。作为一项快捷、高效、低成本的创新融资模式，SPAC主要包括以下四个阶段：（1）机构发起成立；（2）IPO募资；（3）非上市公司并购；（4）投资退出。简单来说，SPAC的运作是融IPO、认股权证、反向收购、PE管理等多种工具于一体的金融创新。

    SPAC不是昙花一现

    SPAC在美国首现于1993年，去年以来才大行其道。2020年，SPAC在美融资规模首次超过传统IPO。截至今年6月30日，2021年美股SPAC上市数量为360家，占美股IPO总数的70%；SPAC融资金额为1106.77亿美元，占美股IPO总额的59%。截至目前已有286家发起人向SEC递交SPAC上市申请。基于现金公司上市、股票+认股权证等特殊制度安排，SPAC爆发不可避免引来全球关注和激烈争议。

    展望未来，爆红的SPAC不是昙花一现的泡沫，也不会迅速改变资本市场融资格局。SPAC是特定市场环境下被急剧放大的金融创新工具。随着时间和地域的改变，未来SPAC的具体形态、规模和运作规则还会发生变化。SPAC应该不会直接引入境内市场，但其运作的创新架构和核心元素会被国内业界高度重视和借鉴，并在跨境投行和跨境资管业务中率先运用。

    SPAC的启示：创新无禁区，监管无盲点

    首先，发展直接融资需要高度重视金融创新。新时代中国资本市场改革没有终点。在市场化、法治化、国际化的顶层设计确立之后，基础性制度的需要根据改革开放的总体布局特别是实体经济发展的需求，予以持之以恒的优化和完善。考虑到我国法律体系的特点，监管机构不仅要尊重市场主体的首创精神并赋予必要的自主空间，更要积极实施从上到下的制度创新和探索，主动学习国外的先进经验，以开放促改革。

    从SPAC来看，一种全新的融资模式迅速受到青睐并成为市场主角，必然有其内在原因。疫情以后美国等主要国家利率下降，流动性泛滥，大量市场资金通过SPAC从二级涌入一级，拼命追逐未上市科技成长企业。资本狂热的背后是价值理性，经过机构间的反复博弈，投资终究还是会流向该去的领域。对于国内投资者来说，一家没有任何实际业务的现金公司公开上市可谓匪夷所思，但我们千方百计所希望的恰恰就是要通过降低IPO政策门槛、尽可能地拓宽资本市场向实体经济的融资渠道。

    其次，发展直接融资要正确认识市场泡沫。无论是股权市场还是公开市场，泡沫的起落本质上是资产价格从混沌走向均衡的自我发现过程。回顾以往，历史上疯狂喧嚣的股市泡沫，无一例外都是与技术变革和经济转型相伴而生。以美国为例，譬如21世纪前十年后工业化时代转型与2008年全球金融危机，20世纪末互联网经济的崛起与纳斯达克科技股泡沫，20世纪初工业化、电气化革命与之后的股市暴涨和全球大萧条等等。总结历史教训，我们除了要优化制度安排，减少和熨平泡沫带来的市场波动，更重要的是要把握好泡沫背后的实体经济转型的重大机遇。

    毋庸置疑，近来SPAC的盛行背后带有明显泡沫化倾向，但并非不可控。市场的诸多争议，特别是监管者对认股权证的会计限制已经对SPAC起到了控制和警示的作用。4月份以来，SPAC新增数量明显下降。今天的SPAC纵然是一时热潮，但其体现的市场价值不会就此消退，譬如在疫情爆发时一级市场对流动性的吸纳，公开市场对PE投资和新技术企业的支持，SPAC规则对发起人的激励和约束机制，以及对投资细节的种种设计，而这一切都是由SPAC商业合约来规范和主导。

    第三，对SPAC的监管模式值得持续关注和研究。尽管SPAC引入多种金融创新工具，相关协议的达成与维护主要依靠市场主体的自治，政府监管程序并未因此变得更加复杂。对比刚刚步入注册制的国内证券业来说，实行注册制监管部门到底是审还是不审，至今依然是让许多人颇感纠结的问题。笔者认为，中美上市审核模式的差异源自法律环境是否完善、市场主体是否成熟，以及制度安排是否合理。

    SPAC的一大特色就是上市效率更高，市场入口宽松，令人印象深刻。高效、便捷的IPO形式审核的背后是强大的社会信用体系，以及组织严密、代价高昂的司法体制，让企图以身试法者望而生畏。譬如美国安然公司因造假遭集体诉讼，赔偿投资者超120亿美元，董事长判刑24年。美国世界通信公司因财务造假，不仅要赔偿投资者62亿美元，公司主要负责人判刑25年。若非如此严格的司法追责，类似SPAC的入口放松无疑就是开门揖盗。当前国内注册制为什么要继续完善事前审核，笔者认为根本原因在于长期以来我国的社会信用体系不够完善，法治建设基础还比较薄弱。多年以来国内对内幕交易、操纵价格、虚假信披等证券犯罪行为监督体系还不够健全，司法处置力度还不够严厉，没有形成强大的社会监督体系，对各类金融犯罪缺乏足够的威慑。再譬如，2019年中国的执业律师总人数为47万人，同期美国的执业律师总人数为135万人，中国律师人数仅为美国的1/3。相比之下，美国社会成熟完善的司法体系和法治意识对证券市场的不法行为形成明显的遏制。当前我国市场化法治化建设还在持续完善过程中，发展注册制靠的不是一时的决心和勇气，而是需要扎扎实实的制度建设。现阶段的注册制还避免不了对IPO、借壳上市、再融资等行为实施比较严格的审核。如果将社会成本纳入进去的话，过去我们对IPO的审核和监督不是过分严厉，而是失之宽松。倘若今后国内社会信用和法治环境日益完善，合规守法成为广大市场主体的自觉意识，IPO的审核势必也会变得更为简单，金融创新的环境也会变得更为宽松通畅。

    各类优秀投资机构的广泛参与是包括SPAC在内的各类金融创新的市场基础。在笔者看来，假如在境内实施SPAC制度，首当其冲的是必须有一大批让投资者信赖、让监管者放心、能力和操守出众的投资机构。SPAC能够以空壳公司身份上市融资的内在逻辑，是市场投资者信任SPAC的发起人和管理层（投资机构），愿意追随它们一起投资。目前活跃在美国SPAC领域的著名机构有黑石、阿波罗、KKR、高盛、摩根、软银等知名PE和投行机构，以及美国投资界名流。通常情况下，公开市场的散户不可能有机会参与这些PE机构的投资合作。作为SPAC发起人，这些机构和大佬可按约定以象征性对价（例如2.5万美元）认购SPAC上市时20%左右的创始股份；在合并交易完成后，上述股份可转换为普通股，锁定期结束后即可卖出，从而获得超额回报。疫情之后，美国散户拥有大量的闲置资金，二级市场科技股价格居高不下，股权投资的内在价值得到充分凸显。发起人和管理机构通过设立SPAC，左手抓住股权投资的市场机会，右手抓住散户资金的投资需求，通过先上市再并购从而实现超额收益。目前，国内的投资机构发展有了很大进步，但无论是规模数量，还是口碑和能力，与美国同行相比还存在较大差距。近年来试水SPAC的国内PE机构多是其中的佼佼者，但为数极少。

    成熟的市场机制与完善的合约安排是SPAC兴起的重要前提。SPAC是综合各种金融工具基础上的制度创新。从某种意义来说，SPAC就好比PE管理人在公开市场募集LP资金，然后GP与LP就限期完成收购实施包括认股权证在内的对赌，并采用信托账户管理的方式确保投资者的资金安全。正是由于SPAC的独特设计（前期的空壳上市与后续的并购要求等），至少到目前为止并未引发严重的信用危机和风险事件。在关键节点上，机构与散户都有比较充分的投资选择权和监督权。反观国内，如果要发展类似SPAC制度，资本市场基础性制度建设还需努力完善。SPAC涉及的PE、信托、认股权证等金融工具，在国内推行过程中积累了许多经验和教训。譬如PE行业历经前些年的野蛮生长，目前还在持续规范过程中。

    截至2021年5月，在基金业协会备案的PE数量接近1.5万家，但是质量参差不齐。由于广大投资者对PE等金融创新运作缺乏足够认识，近年来引发的社会风险事件不断发生。譬如信托制度，目前从立法到执法、从概念到实操都存在许多争议，风险隔离的基础功能尚未得到切实维护，完善信托制度任重而道远。认股权证1992年就首次引入国内，因过度炒作而被迫终结止。2005以后因为股权分置改革再度活跃了几年，之后又草草结束。九层之台，起于累土。当前资本市场发展的基础尚不坚实，贸然发展SPAC显然只会导致市场失序。

    面对SPAC：我们应该做什么

    目前，SPAC不仅在美国如火如荼，在英国、加拿大、意大利、荷兰等国均已实行。日本、新加坡正在积极筹划引入SPAC模式，中国香港正在积极研究过程中。近年来国内PE如中信资本、春华资本以及红筹企业均有参与境外SPAC的运作。面对SPAC的热潮，我们应该做什么？

    首先，SPAC的爆发充分显示出社会资本对科技企业的追逐已经从公开市场扩展到股权市场。特别是在大数据、人工智能、高端制造为代表的新一轮科技革命爆发的前夜，资本嗅觉和模式创新已经让交易所内外的资本相互融合，彼此联系更加紧密，对科技发展的支持更为急切和充分。有鉴于此，我们要从SPAC的泡沫中冷静辨明方向感和紧迫感，努力提高对科技产业的支持力度，重点加强对初创期和成长期高科技企业的资本扶持。

    其次，在建设多层次资本市场的基础上，要努力采取多种方式加强交易所和股权市场之间的衔接与融合。在此过程中，要积极发挥机构投资者的主体力量，在制度安排上适当予以松绑。比如放宽券商私募子公司自有资金投资比例限制，根据投资业务实际需要设立二级管理机构，鼓励各类PE机构在控制风险的前提下按照市场规律稳步发展业务。二级市场的发展离不开机构投资者，一级市场的发展更离不开机构投资者。2000年，为了积极发展和活跃交易市场，中国证监会提出要超常规、创造性地发展和培养机构投资者。20年来公开市场已经逐步从散户为主导转向机构为主导。建议积极借鉴过去的成功经验，在稳步提高二级市场机构比重的同时，积极培育视野宽阔、能力出众的PE/VC机构。特别是通过创新市场机制，让优秀的投资机构自身快速发展壮大，更好地服务实体经济特别是高新科技产业。

    第三，要抓住SPAC融资机遇，积极推动中概股的海外融资，充分发挥中国香港资本市场的示范性作用。要及时跟踪国外SPAC的最新发展和变化，认真总结其制度运行的经验和教训，特别是要关注其对广大散户投资者的保护机制，与此同时结合国内实际情况，及时优化上市制度安排，不断提高国内资本市场的运作效率和发展水平。（作者系银河证券战略研究员、博士）

（编辑 崔漫 乔川川）