隐性担保是国企债的软肋

    ■张志前

    今年2月22日，青海省投资集团有限公司因未能按期支付一笔约1000万美元的海外美元债利息，成为20多年来第一家海外债市违约的国企。截至2019年3月末，青海省投资集团负债高达450多亿元，其中有60多亿元已经逾期，多家信托公司踩雷。近日有媒体报道，会计师事务所对该公司2018年年报出具了“无法表达审计意见”，资信评估机构也将该公司的主体长期信用等级由AA-被下调至BBB，评级展望为负面。这起事件虽然是个案，但也反映出当前政府隐性担保依然是国企债的风险隐患。

    长期以来，国企被认为是共和国的长子，国民经济的主导力量，国企身份也成为了债券市场的“护身符”。无论其所处的行业周期或自身财务状况如何，拥有国企身份就意味着较好的债券评级和发行便利。这背后的逻辑关系就是，国企是国家政府的企业，有国家作为强大的背书，即使出现经营不善，甚至发生风险，国家都不会不管。这实际就形成了政府对国企债务的隐性担保。这种隐性担保降低了国企债违约的风险和发行利率，特别是对于城投类企业和政府融资平台类企业，可以用较低的成本获得更多的社会资金，有利于国企更好地履行社会责任，也促进了国企做大做强，但却埋下了巨大风险和隐患。

    首先，隐性担保刺激了国企发债的冲动。无论是发行债券的国有企业还是债券投资者，心里始终认为国企出问题会得到政府的帮助支持，尤其对那些没有实际经营业务的地方政府融资平台和城投类企业。这客观上导致了国企债务不受约束的扩张。不论经营业绩好坏，有政府隐性担保的国企都可以获得较高的资信评级。甚至出现了一些主业不突出，没有盈利能力的企业依靠政府隐性担保，采用扩大债务规模、借新还旧的方式维持击鼓传花式的发债融资。从严格意义上讲，青海省投资集团并不属于城投类企业，也不能算是政府融资平台。但作为青海省最大的国有企业之一，青海省投资集团在发展经济维护社会稳定方面发挥着重要作用，承担着很多政治和社会责任。其实，青海省投资集团经营情况并不乐观，但是资信评级机构依然给予主体AA评级，它的债券同样可以在国际市场上发行，就是因为有政府隐性担保。市场完全有理由相信，青海省政府不会对青海省投资集团坐视不管。

    其次，隐性担保增加了地方政府债务负担。不同于其它第三方的显性担保，政府的隐性担保虽然在法律上并没有政府的担保义务，是政府出于自身利害关系的权衡而产生的担保意愿。一方面，政府是国企的控股股东，企业领导人由政府任命，政府和国企之间有着非常紧密的关系；另一方面，如果地方政府不对面临违约风险的国企债提供救助，那么很可能导致更为严重的后果，甚至危及经济和社会的稳定。因此，政府的担保意愿肯定是存在的，主要看担保能力。根据专家保守预测，全国地方政府隐性债务已高达37万亿元，此类债务并未被纳入预算，是一种隐性的支出或责任。青海省投资集团之所以发生违约，主要还是因为青海省经济实力不足，政府财力有限。这就形成了所谓“心有余而力不足”的问题。标普就曾在一份报告中表示，青海省投自身已无力兑付现存债务，需要依靠政府的支持。

    再次，隐性担保造成了金融体系风险的累积。由于存在国家政府的隐性担保，通常国企债券的评级会高于民营企业，国企债券的发行利率也会低于民企，这实际上扭曲了金融市场的风险定价和资源配置功能。事实上，很多国有企业并不具备到国际市场发债融资的条件，若失去国家政府的隐性担保，大部分国企和城投不可能获得很高的资信评级，也很难在国际金融市场上完成发债。当国企债券出现可能的违约事件时，政府总是能出面协调实施债务重组，没有形成正常的、市场化的违约机制，也使市场无法正确分析评估债券的风险。同时，由于隐性担保的存在，银行理财、银信合作等金融工具被大量创设出来，绕开利率管制和信贷控制，导致影子银行规模的过度增长，也造成了金融风险的不断累积。

    隐性担保实质是政府给国企债务的隐性背书，是国家和政府信用的滥用。在市场经济条件下，政府应该防止国家和政府信用的滥用，特别要防止被个别企业所绑架，更不能为救助个别企业而破坏市场经济规则，导致市场机制的扭曲和资源的错配，损害全体公民的利益。尤其值得注意的是，由于我国各级政府间偿债职责不清、事权界限不明，一旦累计债务风险超过地方财政的承受能力，势必逐级向上转嫁偿债风险，直接危及中央财政和国家金融体系的安全，引发系统性风险。因此，不尽快推进国企混合所有制改革，不对政府融资平台、城投类企业进行改革转型，不彻底打破国企债务刚性兑付的潜规则，我国的财政金融风险的局面难以根本性改变，防范和化解系统性重大风险的任务就难以完成。

    打破隐性担保已经是大势所趋，对此投资者一定要有清醒认识。但是一些信用评级机构依然过多看重国企背后的隐性担保，而较少分析国企本身的经营质量，高估了一些国企的偿债能力。很多时候，评级机构是“事后诸葛亮”，当看到风险出现时才开始下调企业的评级。近年来已经发生的一系列国企债券违约事件表明，国企债信用往往低于评级机构给出的评级和投资者预期，政府隐性担保并不等于国家政府会对所有国企的债务都兜底偿付。实际上，当发生系统性金融风险时，政府也没有能力对所有国企债务都给予刚性兑付。因此，投资者一定要增强风险意识，正确认识政府隐性担保带来的国企债信用等级虚高，不能仅凭主观臆断国企有政府隐性担保就一定不会违约。必须深入了解债券发行人实际的经营状况，对相关债券做出科学合理的评估，以防误判和踩雷。

    （作者系中国建投研究院副秘书长、高级研究员）