坚持“四化”原则 打造“全新”科创板

    ■付立春

    自“设立科创板并试点注册制”提出后，一些市场人士担心科创板会对现有资本市场造成冲击。虽然近期中国主板、中小板、创业板及新三板等市场的表现直接证伪了上述判断，但市场对科创板影响的担心并未完全消除。科创板能否成功？能否助推资本市场升级？搞清楚科创板定位的相关问题是关键。

    首先，科创板是增量改革，这一点已基本达成共识。长期来看，更高远的定位、更倾斜的政策、更先进的规则，意味着科创板有更大的吸引力。如何降低科创板对现有资本市场的虹吸效应？一方面是要把握科创板建设的节奏，避免运动式突击；另一方面，增量改革意味着科创板融资需求侧的企业可以是增量的，投资供给侧的资金也同样是增量的。这样可以避免重复建设，分流冲击也会相当程度减轻。同时，科创板的补充、竞争和促进作用会逐渐体现，整个资本市场资源配置得以优化，投融资效率得以提高。

    其次，科创板是“全新”的。以注册制为切入点，与现有资本市场相比，科创板的前景应该是全新的（Brand-New）：

    注册制新。不同于A股的核准制，注册制要求交易所审核，证监会报备、给批文。发行时间在批文内由企业自主决定。所有的审核都是问询制，原则上6个月审核完毕。简化募投项目的限制，增发和重组逐渐取消审核。注册制的信披更看重真实性等，同时要匹配退市制度。

    上市标准新。突破盈利为主的标准，科创板可以从市值、盈利、收入、现金流、研发占比等角度出发，指定多套上市标准，如：第一套市值10亿元以上，连续两年盈利、两年累计扣非净利润5000万元，或连续一年盈利、一年累计扣非净利润1亿元；第二套市值15亿元以上，收入2亿元，三年研发投入占比10%；第三套市值20亿元以上，收入3亿元，经营性现金流超过1亿元；第四套市值30亿元以上，收入3亿元；第五套市值40亿元以上，产品空间大，知名机构投资者入股等。

    股权结构新。发行制度层面，科创板应允许同股不同权（一般为AB股结构）企业上市。AB股的设计结构一方面保证了投资者的受益权，另一方面保证了创业者充分的控制权，在科创类企业和海外都有广泛的应用。从其他市场看，目前港交所已通过修改上市规则，接受同股不同权创新公司上市。目前符合国家战略支持的很多创新类公司普遍存在AB股结构（包括不少已经海外上市的公司）。应及时做出调整，允许这一类企业在科创板上市。

    投资者准入门槛新。要建立专业投资者、机构为主的市场准入机制。从当前的证券交易来看，主板投资者并未设任何门槛；创业板投资者要有2年交易经验；沪港通要求投资者证券账户及资金账户内资产不少于50万元；新三板要求投资者要有2年股票交易经验且证券类资产市值不少于500万元。参考上述标准，借鉴国际经验，科创板的投资者要以专业投资者为主，个人投资者需要有50万元-100万元金融资产，至少2年以上的相关投资经验。

    交易制度新。在二级市场交易环节规则方面，科创板长期应当与成熟市场接轨，实行T+0、无涨跌限制、熔断机制、放开杠杆等的交易制度，以保持二级市场相对的活力与效率。初期在交易层面可在上交所现有制度上增加科创板的制度，执行T+1制度，保留涨跌幅限制，但涨跌幅限制或适当提高至20%，并允许适当加杠杆。

    监管新。科创板的监管应从事前、事中、事后三个方面进行强化。对于科创板上市公司，要进行事前的广泛宣传、充分的信息披露与买者自负的风险提示，将投资者保护的行动进行前移，使其在进入市场之前对风险有充分的预知。在市场交易过程中，应严厉打击虚假信息、内幕交易、操纵市场等各类违法行为，为市场交易创造公平、公正的环境。强化事后监管，对于市场违法、违规行为，可以设计保护投资者的案件诉讼制度，以此形成对各类市场违法行为的有效威慑。

    “全新”的科创板有望比肩美国纳斯达克，前途是光明的，但道路是曲折的。

    因此，科创板建设中应该坚持渐进化、国际化、市场化与系统化的“四化”原则。

    一是要渐进化。科创板是开启中国资本市场新时代的钥匙。科创板的建立完善是一个渐进的长期过程，不能一蹴而就，毕其功于一役。美国纳斯达克自1971年建立以来是在不断自我完善的。科创板试点启动过程中，还需要有顶层设计、长远规划和路径步骤等。

    二是要国际化。科创板不是区域性的，也不只是全国性的，而更应该是国际性的。科创板是在进博会上向全世界宣布的，与放开金融外资股权限制、资本项目开放、人民币国际化等相一致，科创板真正从资本市场端架起连通海内外的桥梁。在这里，可以借鉴国际先进交易制度安排，吸引国际主流资本投资，引进有实力的国际投行等中介，还可以吸引全球的优质科创企业。

    三是要市场化。从根本上讲，注册制依靠的是市场力量。科创板应该是立足于服务投融资服务，满足企业、投资者等的资金需求。通过不断完善规则、严格执行规则，规范市场秩序，引导专业升级，提高配置效率。应该约束非市场行政行为，减少临时性、非连续的干预，从而形成市场一致稳定预期，增强市场信心。

    四是要系统化。科创板是一个系统性工程，需要各界、各部门、各级政府协调一致。比如在法律层面，加快《公司法》、《证券法》等立法修改完善工作，行政执法要更加严格规范，提升违法惩处、投资者保护等的司法效率。又比如在资本市场文化方面，通过宣传、活动、培训等各种形式，开启头脑风暴，改变圈钱套利、投机割韭菜等思维惯性，形成规范健康的投融资理念等。这些重要的基础工作是科创板成功的保障，需要系统性统筹推进。

    总之，坚持渐进化、国际化、市场化与系统化的“四化”原则，“全新”的科创板将会获得巨大成功，中国资本市场升级、经济高质量发展将得到更大助推力。

    （作者为清华大学博士后、东北证券研究总监）