陆建强：以不惑之心推进高质量并购

    今年是改革开放40周年，都说四十不惑，今年似乎又有太多的惑：互联网金融风险暴露，“金融创新”经历冰火两重天；中美贸易摩擦，怎么看？怎么判？怎么办？众说纷纭，莫衷一是；民营经济之争，短短50天经历了“离场论”到“自己人”的惊心动魄。资本市场更可谓迷雾重重：一级市场受资管新规影响，募资出现断崖式下降；多个私募平台跑路，理财平台和P2P成“洪水猛兽”；而二级市场跌宕起伏，跌破发行跌破净值如坠深渊，股权质押出险让全社会绷紧神经。

    但随着中央两个月来的连续发声，许多惑如迷雾般散去。时至今日，其实许多问题在我们内心深处已经是亮堂堂。热闹嘈杂之外，更懂沉淀与坚守，照见初心；在起伏汹涌之间，更洞见趋势与发展，期待未来。

    四十不惑，今天看来，最重要的是我们做到了三个“不惑”：

    一是坚定发展的信心不惑。回顾这一年来遇到的问题，背后的逻辑不是简单的发展受阻、经济出险，而是发展进程中必然遭遇、必须解决的问题：金融风险加速暴露，高杠杆企业的频频出险，是增长方式在转变、新旧动能在转换；贸易战不断升级，更是从参与全球一体化到共建全球秩序必然遇到、必须面对的课题。我国向前发展的大势没有变，我国经济的基本面没有变。站在大历史的视角去看我们遇到的问题，我们对发展的信心不能惑！

    二是坚守回归本源的初心不惑。金融的本质是服务，服务实体经济是金融的初心。虽然金融也是个产业，但产业属性必须从属于功能属性。打金匠不能自己先穿金戴银。同样，我们的金融不能把自己的产业做得大大的，功能却是弱弱的。而并购的初心是提高竞争力，如果为了套利去做忽悠式、跟风式并购，结果也必然会偏离初心，做大的不是实力，而是负担。站在改革开放四十年的历史节点，我们再回首，回归本源的初心真的不能惑。

    三是坚持高质量发展的决心不惑。四十年高速增长，我们在创造奇迹的同时，也开始真正感受到快速增长带来的瓶颈和痛点。中美贸易摩擦很快转到科技领域，让我们从来没有这么深切地感受到核心科技、基础科技之痛。原有的增长模式下要保持高速增长既无可能，更无前景。站在历史的视角，我们坚持高质量发展的决心不能惑。

    这几年并购市场的发展，我们也有被“浮云遮望眼”的时期，但随着资本市场不断成长，趋于成熟，聚焦高质量发展的主题开始凸显。纵观这两年的国内并购，有三个方面特点开始显现：

    一是痛点凸显：“购”易“并”难，“消化”不良。这主要表现在两个方面：一是商誉减值，商誉风险加速暴露。近两年来，商誉减值损失金额持续增长。2016年至2017年，A股市场商誉减值损失金额分别为114.19亿元及364.86亿元。二是业绩承诺未兑现问题凸显。2017年，被并购标的未能完成业绩承诺的，占比从2016年20%上升至31.77%。

    二是热点消退：并购逻辑转换，市值驱动退潮。在成熟市场，上市公司一宣布并购重组，多数情况股价就往下掉；而在中国股市恰恰相反，更有一种“极端”情况：有些公司并购重组失败，但是复牌后依然一字涨停。不过，现在这种情况已经发生转变，2018年前10个月公布重组方案并已复牌的127家上市公司中，复牌2周后的股价较停牌时股价出现下跌的家数达到98家，占比77.17%。由此可见，通过重组提升股价和市值的逻辑已经转向。

    三是拐点出现：监管政策转向，市场开始回暖。最近政策利好进一步展开，监管层推出了大量利好政策，鼓励上市公司并购重组，加快提升上市公司质量。一个月内就推行了小额快速并购交易，对高新技术行业优先适用“分道制”审核等措施，推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，进一步鼓励市场化并购，提高审核效率。同时鼓励私募基金参与并购重组，引导更多增量中长期资金进入市场。

    以上三个方面特点，反映着并购的初心回归。并购本身是一个极其复杂的系统工程。“凤凰行动”主题只有一个：就是以高质量并购推动高质量发展。那么如何实现高质量并购呢？

    一是坚持专注，把对产业的理解做深是高质量并购的前提。其实并购不在于要不要跨界，关键是有没有坚持专注，把要去并购的产业研究深、理解深。近年来，在重组失败的众多案例中，跨界并购成为重灾区。失败的真正原因，不是因为形式上的跨界，而是因为实质上并未搭界，只是简单的追逐热点、短期趋利所导致的。

    二是坚持战略引领，把发展规划做长是实现高质量并购的基础，要“谋定而后动”。安永的一份报告统计显示，尽管中国企业此前大肆海外并购，但约有70%的并购交易并未成功实现预期价值。“十一五”期间中国企业海外矿业收购失败率超95%。做长规划然后实现成功并购典型案例是吉利收购沃尔沃，实现了从中低端汽车到中高端汽车转型，把企业的核心竞争力从成本优势转化为技术优势。

    三是坚持文化融合，把多元整合做宽是高质量并购完成的关键。研究表明，并购重组领域存在着一个70/70现象：当今世界上70%的并购后企业未能实现期望的商业价值；70%失败源于并购后的整合过程中，而并购后最难整合的莫过于企业文化的整合与融合，因为企业文化的融合涉及到对人们思想和行为的转变。

    四是坚持专业运作，把业务细节做精是推动高质量并购的基本路径。并购是一项非常专业的工作，一方面，实现高质量的并购需要企业有高质量的团队，另一方面，更需要有专业的服务机构参与，提供高质量的并购中介服务，包括标的搜寻、方案的设计、价格的谈判以及后续的整合，都需要专业支持。