■张志前
今年以来，我国债券市场违约事件频发，刚兑神话正被逐步打破。截止到今年5月底已发生21起违约事件，尤其是在最近一个多月时间里，新增违约发行人已达到6家，该数字已与去年全年新增违约发行人数持平。在我国宏观经济整体向好的背景下，出现如此大规模的违约事件，应该引起我们的高度重视。监管部门鼓励打破刚性兑付，并不意味着所有金融理财产品的损失都由投资者承担，更不是鼓励发行人违约，甚至是赖账。打破刚性兑付不能一概而论，一蹴而就，必须要在具备一定条件下循序渐进，要防止违约事件进一步扩散和蔓延，守住不发生系统性金融风险的底线。
刚性兑付产生的背景
刚性兑付这个词最早出现在信托领域，是指当信托计划出现不能如期兑付时，信托公司拿自己的资金给投资者兑付本金及收益的行为。后来，刚性兑付扩展到了所有金融领域和资产管理行业，即当金融理财产品出现风险，可能违约或达不到预期收益时，发行人或金融机构为维护自身声誉，通过寻求第三方机构接盘或用固有资金先行垫款，给予投资者价值补偿等方式，保证金融理财产品按时兑付的行为。刚性兑付并不是我国独有的现象，在金融市场不成熟和资管行业发展初期，各国都不同程度地出现过刚性兑付。即使是在发达市场经济国家，为防止发生系统性金融风险，有时也会为一些金融机构或企业进行刚性兑付，甚至是由央行或财政直接买单。在2008年金融危机爆发后，欧美等发达国家都实施过央行或政府购买债券等刚性兑付，以阻止金融风险的蔓延和扩散。
我国的刚性兑付是在相关法律法规不完善、信用体系不健全的背景下，发行人或金融机构出于自身发展和利益需要，而采取的一种不得已而为之的办法。一方面，在发展市场经济的初期，我国的社会信用体系建设不健全，企业存在融资和发债的冲动，发行人和投资者信息不对称，发行人和金融机构欺诈发行屡屡发生。一些企业只考虑圈钱，根本不考虑偿还。刚性兑付倒逼发行人在发行的时候就要考虑偿还的问题，同时也倒逼金融机构要尽职尽责，做好资信核实和评估工作。实际上，某个企业或机构一旦敢于打破刚性兑付，从此之后它发行的产品可能将再无人购买。另一方面，长期以来，我国的国有金融机构以国家信用为担保，而金融市场上又主要以存款类金融产品为主，投资者习惯于存款类产品保本付息式的刚性兑付，已经形成了对所有金融产品都存在国家信用提供隐性担保的兑付预期。
刚性兑付的利弊分析
刚性兑付提升了投资者购买非存款类金融产品的积极性，有利于相关金融理财产品的发行和资产管理行业的发展。我国信托行业在发展初期，由于法律法规还不健全，投资者对信托产品还不了解。在这个过程中，为了树立信托行业和信托公司的信誉，信托公司便采取各种手段保证刚性兑付。有人甚至认为，刚性兑付是资产管理行业发展初期的必经阶段，它有利于树立投资者对资管机构的信心，也是在相关法律制度和信用体系不完善的情况下，保护投资者利益的一种途径。在利率管制的情形下，刚性兑付给高收益的理财产品发展提供了一个良好的信用环境。从我国资产管理行业的发展历程看，信托业务、银行理财、保险理财及互联网金融等在开展初期，都得益于刚性兑付而获得了快速的发展。
虽然，在短期内刚性兑付赢得了投资者的信心，有利于信托等资产管理行业的快速发展，但长期而言，由于它扭曲了金融市场机制，并不利于资管行业的长期健康发展。首先，由于刚性兑付违背了风险和收益匹配的原则，使资金无法实现有效的配置。大量资金在金融体系内空转，风险在金融系统中不断累积。其次，刚性兑付使投资者混淆了理财产品收益率和无风险收益率，导致市场无风险收益率的提高。实体经济融资成本居高不下，中小企业融资难、融资贵的状况进一步恶化，也不利于实体经济的发展。最后，刚性兑付让发行人或金融机构承担了大量本应由投资者承担的风险。长此以往，投资者会只关注投资收益而忽略风险，不利于培养投资者的风险意识、养成良好的投资习惯。为防范和化解系统性金融风险，促进我国资管行业长期健康发展，在4月27日央行等五部委发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中就明确提出，要打破刚性兑付。
打破刚兑需具备一定条件
然而，冰冻三尺非一日之寒，打破刚性兑付不可能毕其功于一役。从资管行业发展的角度看，在我国法律法规不完善、信用体系还不健全的情况下，贸然打破刚性兑付，一方面，不利于约束发行人和金融机构，为一些发行人赖账和金融机构不作为提供了借口，容易滋生信用道德风险。另一方面，也会影响投资者的积极性，不利于债券的发行和资管资金的募集，从而影响资产管理业务的发展。从防控金融风险的角度看，我国金融产品层层嵌套已十分普遍，任何一个环节发生问题，都有可能成为示范效应，引发连锁反应，从而使在刚性兑付下隐藏的风险暴露出来，导致更大金融风险的爆发。因此，打破刚性兑付必须要坚持守住不发生系统性风险这条底线，统筹各方面的承受能力，缓慢释放已经累积的风险。正因为如此，资管新规也设立了过渡期，给金融机构留出充足的整改和转型时间。
打破刚性兑付还需要具备一定的前提和条件。首先，要完善相关的法律法规。加强对发行人和金融机构的监管，遏制一些国企和地方政府违规举债的行为，让他们切实做到“卖者尽责”。要让发行人做到充分披露信息，理财产品逐步实行净值化管理。并且要将合适的产品通过合适的渠道卖给合适的投资人。对于隐瞒重大信息披露及不尽责的发行人和金融机构，必须要让他承担连带责任。其次，要培养投资者风险意识，树立“买者自负”的理念。要让投资者逐步摒弃过去依赖刚性兑付，无视项目风险、盲目投机的投资方式。预防一旦出现不按期兑付，一些投资者就上街、堵门等群体性事件。最后，要建立和完善投资者保护机制和风险准备金制度，做到未雨绸缪，防患于未然。对于有些可能引发系统性金融风险的违约事件和金融理财产品，应考虑继续给予刚性兑付。
打破刚兑应坚持循序渐进
当前我国供给侧结构性改革已进入深水区，去杠杆、严监管必然会引发一定的市场波动，而防范和化解重大风险是重要前提和目的。最近一段时间以来，在监管层提出打破刚性兑付之后，债市出现一连串违约事件，市场已经出现一些恐慌情绪，利率进一步抬升。而一些发行人借此机会违约赖账，这不得不让投资者担忧，应该引起监管层高度关注。如果违约事件频发的趋势得不到遏制，融资成本可能进一步上行，信用风险存在蔓延和发酵的可能性。由于企业债的流动性较低，且定价机制与“退出”机制不完善，在“违约潮”来袭、尤其是民企信用违约加速的时候，容易造成赎回、卖出的恶性循环与踩踏，引发更大的金融风险。在资产管理行业，如果盲目鼓励打破刚性兑付，也会使资管产品变得难以发行，募资变得更加困难，资产管理规模将出现缩水，行业发展进入萎缩状态。
总之，打破刚性兑付是一项复杂的系统工程，要在具备各方面条件下循序渐进。从短期来看，打破刚兑必然会对市场参与者造成一定影响，甚至引发投资者的恐慌和市场的波动。因此，切不可操之过急，搞“一刀切”，其造成的连锁反应和负面效果无法想象。必须坚持慎之又慎，防止局部风险的蔓延和扩散。在具体实施的步骤上，打破刚性兑付可以首先选择投资人数较少，风险等级较高的金融资管产品。在损失的程度上，可先只兑付本金，不兑付收益，然后再到本金和收益都不兑付，逐步地打破投资者心理的预期。从长远来看，少量有序违约对于规范投资人、发行人和金融机构的行为都具有积极的意义，也有利于资管行业和市场的长远健康发展。但是这种违约事件必须控制在一定的范围内，要警惕信用违约潮从量变到质变的转变风险，做好货币政策、财政政策、监管政策等之间的协调配合，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。
（作者系中国建投投资研究院副秘书长、高级研究员）
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