董登新：新证券法开启资本市场新征程

    2019年12月28日，新证券法在十三届全国人大常委会第十五次会议闭幕会上表决通过。此次证券法修订是在2014年列入立法工作计划的；2015年4月，证券法修订草案在全国人大常委会进行了一审，注册制被载入其中；2017年4月，证券法修订草案被提请全国人大常委会二审，其中，部分创新内容被否，注册制具体内容暂不规定；2019年4月，证券法草案三审稿增加了科创板注册制专节；2019年12月，历时四年多、历经全国人大常委会四次审议后，证券法终于完成大修。新证券法直击资本市场焦点问题，在证券发行制度、投资者保护、法律责任等方面进行了重大修订。此次证券法修订是我国证券法实施20年来最重要的一次修订，它开启了中国资本市场改革与发展的新征程，具有划时代的里程碑意义。

    赋予IPO注册制合法地位

    众所周知，过去我国新股发行制度从审批制到核准制，其实质仍是行政审批与行政管制。一方面，它为新股定价“一刀切”地设置了发行市盈率上限管制；另一方面，由于IPO核准制企图通过实质性判断“审核”向投资者背书，结果导致IPO门槛（尤其是净利润和净资产）不断被人为推高，最终将大量新经济概念企业拒之门外，无法适应新经济时代发展需要。

    2019年7月22日，科创板首批公司上市。科创板不但受到投资者追捧，而且市场运行平稳，应该说，科创板+注册制的顺利推进，为证券法修订提供了模板示范和信心支撑。

    新证券法首次赋予IPO注册制合法地位，取消发审委，注册制全面取代核准制。在总结上海证券交易所设立科创板并试点注册制的经验基础上，新证券法贯彻落实十八届三中全会关于注册制改革的有关要求和十九届四中全会完善资本市场基础制度要求，按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行制度做了系统修改完善，充分体现了注册制改革的决心与方向。同时，考虑到注册制改革是一个渐进过程，新证券法也授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定，为有关板块和证券品种分步实施注册制留出了必要的法律空间。

    大幅提高证券违法违规成本

    众所周知，旧证券法设定的最高行政处罚标准只有60万元，因威慑力不足一直受到市场的诟病。一些不良上市公司面对这一行政处罚标准，毫无敬畏之心，甚至还出现肆意践踏法治的现象，这在一定程度上纵容了证券违法违规。

    新证券法显著提高了证券违法违规成本。一是对于欺诈发行行为，从原来最高可处募集资金5%的罚款，提高至募集资金的1倍，仅这一条就足以让欺诈发行的上市公司自我毁灭；二是对于上市公司信息披露违法行为，从原来最高可处以60万元罚款，提高至1000万元；三是对于发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事虚假陈述行为，或者隐瞒相关事项导致虚假陈述的，规定最高可处以1000万元罚款等。

    虽然行政处罚是封顶的，但证券民事诉讼却是不封顶的。新证券法对证券违法民事赔偿责任也做了完善。比如，它规定了发行人等不履行公开承诺的民事赔偿责任，明确了发行人的控股股东、实际控制人在欺诈发行、信息披露违法中的过错推定、连带赔偿责任等。

    通过大幅提高证券违法犯罪成本，尤其是让经办人或签字人以自然人身份来对自己的行为独立承担法律责任，这是具有极大威慑力的法律手段。

    全面完善投资者保护制度

    事实上，A股市场是典型的“散户市”，90%左右的交易额都是由散户直接完成，由于缺乏证券集体诉讼制度，单个散户维权成本高，导致个体投资者维权难。因此，一直以来A股投资者自我维权意识比较淡薄，自我维权被动、消极，客观上纵容了证券违法犯罪行为。

    新证券法设专章规定投资者保护制度，作出了诸多创新制度安排。包括区分普通投资者和专业投资者，有针对性地做出投资者权益保护安排；建立上市公司股东权利代为行使征集制度；规定债券持有人会议和债券受托管理人制度；建立普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度；完善上市公司现金分红制度。值得关注的是，为适应IPO注册制改革的需要，新证券法探索了适应我国国情的证券民事诉讼制度，规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。

    代表人诉讼作为一种全新的证券民事诉讼方式，它简化了诉讼程序，便利了共同诉讼人，尤其是“明示退出”及“默示加入”的诉讼原则，为未来构建中国特色的证券集体诉讼制度奠定了重要的法制基础。代表人诉讼方式，不仅对证券违法犯罪将产生足够的威慑力，也会有效引导投资者主动维权、积极维权，将有利于投资者的成长与成熟。

    信息披露监管是重中之重

    注册制是以信息披露为核心的一种证券发行制度。因此，在注册制条件下，信息披露监管成为市场监管的重中之重。新证券法设专章规定信息披露制度，系统完善了信息披露制度。包括扩大信息披露义务人的范围；完善信息披露的内容；强调应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息；规范信息披露义务人的自愿披露行为；明确上市公司收购人应当披露增持股份的资金来源；确立发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员公开承诺的信息披露制度等。

    证券中介机构是市场的“看门人”，它应当承担发行人或上市公司信息披露违规的连带法律责任。新证券法明确了作为保荐人、承销商的证券公司及其直接责任人员未履行职责时对受害投资者所应承担的过错推定、连带赔偿责任。与此同时，还提高了证券服务机构（包括会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构、证券投资咨询公司、证券信息公司等）未履行勤勉尽责义务的违法处罚幅度，由原来最高可处以业务收入5倍的罚款，提高到10倍，情节严重的，并处暂停或者禁止从事证券服务业务等。

    构建互联互通多层次股权市场

    过去，我国资本市场虽然搭建了多层次的股权市场，但彼此相互独立、相互分割，没有形成互联互通、有机统一的大市场，市场集群效应及规模效应远未充分发挥出来。

    新证券法将证券交易场所划分为证券交易所（沪深交易所）、国务院批准的其他全国性证券交易场所（新三板）、按照国务院规定设立的区域性股权市场（四板）等三个层次。这三个层次是一个“金字塔”结构，底座是各区域性四板市场，它为新三板提供挂牌资源，并接纳新三板摘牌企业；新三板则为沪深交易所提供上市资源，并接纳沪深交易所的退市公司。这是一个进退有序、互联互通的多层次股权市场体系。

    新证券法规定证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所可以依法设立不同的市场层次。2020年新三板精选层设立及转板机制的落地实施，必将打通新三板与上游沪深交易所之间的隔阂，同时也会打通它与下游四板之间的进出通道。

    新三板在原有基础层及创新层架构下增设“精选层”，这既为新三板挂牌企业铺设了晋级向上的通道，同时也为转板机制的实施奠定了重要的市场基础，尤其是新三板适时适度降低了投资者准入门槛，这必将大幅提升新三板的人气和市场地位。这为新三板与沪深交易所及四板对接将提供强大的群众基础和物质基础。

    2020年是新证券法实施元年。2020年，资本市场将迎来30周岁生日。三十而立，新证券法不仅拉开了新时代中国资本市场改革与发展的序幕，同时也开启了中国股市做大做强的新征程。