李曙光：科创板制度设计需有突破性

    李曙光经济法学家，现任中国政法大学研究生院院长，中国政法大学破产法与企业重组研究中心主任，最高人民法院应用法学研究所研究员，中国经济体制改革研究会特邀研究员，中国法学会经济法研究会常务理事，中国经济改革研究基金会学术委员等。曾任最高人民法院中国应用法学研究所副所长，中国证监会第13届至15届主板发行审核委员会委员。先后参与国家《企业破产法》《企业国有资产法》《合伙企业法》《证券投资基金法》《中小企业促进法》《期货法》《旅游法》《证券法》《反垄断法》《期货交易管理条例（修订）》等法律、法规以及国务院有关国有企业破产政策、非公有制经济发展政策的起草和制定工作。

    在改革开放40周年之际，一系列关于资本市场制度层面的改革正快速推进，针对设立科创板、股份回购等资本市场近期的热点事件，中国证券报记者专访了中国政法大学破产法与企业重组研究中心主任李曙光。他指出，改革开放几十年经验证明，中国证券市场的发展根本上要靠法治寻找出路，资本市场只有法治新，资本市场才新；只有法治稳定，资本市场才有更加稳定的预期。不管资本市场遇到什么样的风浪，改革完善我国资本市场法律体系信心不能动摇，要持续跟着市场的变化，不断完善保护投资者利益、防范金融风险的制度，要让法治成为资本市场恒久稳定器。

    科创板制度设计需在四方面突破

    中国证券报：在上交所设立科创板并试点注册制，对于进一步深化改革开放、推动高质量发展具有怎样的意义？在科创板制度设计上有哪些建议？

    李曙光：在当前国内外贸易环境以及整个经济形势下行大背景下，实现高质量发展，最重要的是创新。对于企业来讲，一方面，提高核心竞争力关键要有新技术和新专利，要深化“放管服”改革，优化营商环境；另一方面，要大力发展资本市场，不断完善和提升我国资本市场的法律制度和治理水平，为企业成长和发展创造基本条件。

    最近资本市场出现一些新亮点，如设立科创板和在科创板试点注册制。这是中央立足全国改革开放大局做出的重大战略布局，将引导社会有效资本投入到科创含量高的技术密集型产业中，使资本市场和科技创新更加紧密结合，为发展潜力大、带动作用强、成长性高的科创企业注入源头活水，也有利于进一步完善我国多层次资本市场体系。但设立科创板面临很多问题。因此，对于科创板的制度设计，根本思路要发生变化，要与现在的多层次资本市场建设结合。

    首先，应尽快明确科创板与中小板、创业板、新三板的边界。目前这三个板块都有科技类企业，应利用设立科创板机会，将多层次资本市场做较大调整和改革。建议撤掉创业板，保留三大板块，即主板、中小板和科创板，将有科技含量和科技专利的创业板企业划入科创板，非科技类创业板企业纳入中小板，从而降低科创板对于市场的冲击度，起到稳定股市的作用。

    二是尽快明确科创板科技的定义及门槛要求。科创板要充分考虑企业的科技含量、创新性、成果转化的可能性以及带来非线性增长回报的可能性，试点注册制在门槛设置上，对企业的盈利能力要求不能过高，要考虑到不同行业特性，不能一刀切，对于特殊的科技产业应放低门槛或不要门槛。尤其是生物医药领域，由于研发漫长、投资周期长，但能带来非线性增长。目前，美国、日本、中国香港等地对于生物医药企业发展都给予了特别鼓励措施，IPO不设盈利门槛。建议对于我国生物医药等特殊行业可在科创板先行试点，采取在国际上有竞争力的制度标准。

    三是要加快出台科创板和注册制实施办法，建议明年两会前后推出科创板，在此之前做好制度准备。建议建立多元化上市监管制度，将聆讯和听证制度写入细则，不要做纯粹的注册制，要搞抽检。

    四是应加快修订证券法。证券法修订受到的最大牵制因素是国内外贸易环境，待不确定性因素消除后，科创板的制度设计要与证券法修改密切结合，需要把科创板和注册制内容列入证券法修订草案。

    总之，科创板的制度设计，不要总是打补丁，也不要创造增量，而是要进行真正的突破性改革，在宏观层面进行综合设计，在法律制度层面提供长远稳定的预期。

    回购制度应加强债权人利益保护

    中国证券报：全国人大常委会对《公司法》上市公司回购股份制度作出修改，证监会也表态将依法规范与支持上市公司股份回购行为，完善股份回购制度对资本市场有怎样的意义？后续配套政策应从哪些方面进一步完善？

    李曙光：公司法第142条对于股份回购相关规定进行专项修改，是资本市场一大新亮点。回购制度的实施是鉴别上市公司健康度的一个指标，好的公司尤其是国企、大盘蓝筹股一定会采取措施回购股份。回购制度是一把双刃剑，一方面，我们希望每一个上市主体的股价当跌到不符合公司价值的时候，能够通过回购维护股价；另一方面，回购有可能损害债权人利益，也可能动用公司的注册资本和公积金，从而降低了公司的偿债能力。

    因此，对于回购后续的监管需要进一步加强。首先，对于回购动用资金，削弱公司偿债能力的情况，应加强债权人利益的保护，建议设置一定的回购门槛，在负债率、现金流以及业绩等方面进行相应规定。其次，要将回购制度与分红制度相结合，该分红就分红，不能因为回购股份而影响股东利益。三是对于恶意回购等情况，应允许债权人适当诉讼。此外，应进一步完善信息披露制度、内部交易制度，建立健全包括加强回购公司持续经营能力、债务履行能力，防范潜在的有损债权人、投资人利益的上市公司行为等配套制度。

    加快建立违约债券交易机制

    中国证券报：在此轮A股震荡中，债券市场信用风险加速暴露，一些民营上市公司因过度股权质押所带来的债务违约接踵而至。在化解民企上市公司股票质押风险和流动性困难方面，有哪些政策建议？

    李曙光：与前几年的主要违约对象是国企、“一高两剩”行业不同，这轮债权违约主体多为民营上市公司，多数债券违约事件与资本市场关系密切，尤其是今年以来股市持续下跌，一些上市民企面临股权质押爆仓风险。纾困民企现在要解决两个问题，一是信心，二是制度。在进一步减税、拓宽融资渠道的同时，建议加快建立违约债的交易和处置机制，尽快让违约债具备流动性，这对于防范金融风险、促进债权流动、企业重组与再生有重要意义。如果能够推出，那么对于纾困民企将是一个重要渠道，也是真正能够解决当前民营企业困境的一个实招。

    目前中国兴起了一个违约债市场。目前，我国公司信用类债券累计违约规模已达1200亿元左右。沪深交易所均对违约公司债券采取停牌措施，银行间债券市场相关规则要求债券于到期日前一个工作日终止交易流通，这意味着违约债券难以在二级市场进行交易，丧失流动性。债券市场建立初期，由于对债券违约现象预期不足，同时担心信用风险传导，监管政策限制了违约债券继续交易流通。通过比较国际经验和银行不良贷款批量转让的实践发现，建立科学有效的违约债券交易机制违约债券交易转让有助于提高债券违约处置效率，从而实现化解和缓释金融风险的目标。

    首先，建议建立跨市场统一的违约债券交易板块。从金融监管趋势来看，党中央、国务院对于债券违约这类突出的金融风险问题要求加强监管协调，强化综合监管，并提出要加强金融基础设施的统筹监管和互联互通。这为搭建跨市场统一的违约债券交易平台提供了良好的政策环境。对于公司信用类债券来说，无论原债券品种、交易场所、交易机制、交易规则有何不同，在发生本金实质违约后，法律性质、风险特征和处置进路都趋于统一，客观上形成了跨市场统一交易的条件。

    二是要充分考虑违约债券产品特性，健全交易平台的功能定位。违约债券的期限、利率等核心交易要素不明，同时具有交易频率较低、交易本身可能附加个性化条款，公允价值较难确定等特征，难以向正常债券一样进行标准化交易，具有一定的“非标准化”产品属性。因此为保障违约债券的交易秩序和交易安全，交易平台在功能定位上除应当提供一般交易流通服务外，还应该提供交易信息发布、交易撮合、违约债券标准化重组、线下交易协议订立等功能，由此满足违约债券的交易特性，提高交易效率。

    三是规范可交易违约债券品种，并设置合理的投资者适当性标准。鉴于债券违约存在不同的界定和类型，如利息违约、本金违约、回售违约、条款违约等，需要明确可以进入违约债券交易市场的债券品种。同时，考虑到违约债券属于高收益、高风险类债券，客观上要求交易主体的风险识别能力和风险承受能力更强，因此可尝试进一步提高投资者适当性标准，限定为具有较强风险识别能力和风险承受能力的合格机构投资者。对于从事不良资产处置的专门机构，可给予特殊的准入便利。同时可以合理扩大开放程度，引入专业境外投资人，参与违约债券交易。

    四是设置以询价为主，以点击成交、匿名点击为辅的交易方式。违约债券交易具有交易频率较低、单笔交易金额较大、交易定价灵活性强等特点，客观上要求交易平台采用以询价为主的交易方式。点击成交、匿名点击等其他辅助交易方式在银行间货币市场和债券市场已有较为成熟的运行经验，将其引入违约债券交易市场，有助于促进违约债券交易的对手方发现和价格发现，将显著提升交易效率。

    五是完善登记托管清算机制，提高灵活性，降低操作风险。良好的交易托管平台、科学的清算结算机制以及高效的清算结算系统可以提高违约债券交易的效率和安全性，降低交易的道德风险和操作风险。同时，在违约债券交易过程中，必然伴随债务重组、诉讼仲裁甚至破产重整等处置程序，客观上加大了登记托管和清算结算难度，需要基础设施平台增强应对能力，提高灵活性，以满足交易需求。

    六是完善配套制度体系，提高投资人保护力度。违约债券的投资人对于信息的敏感性更强，对于债券交易价格具有重大影响的事项，如发行人偿债资金落实情况、资产受限及处置情况、债务重组及诉讼破产情况等，发行人需要真实、准确、完整、及时地向投资者披露，以此保证投资人作出正确的交易决策，保证违约债券交易的公平性。因此，违约债券市场应建立完善的信息披露、债券持有人会议、债券受托管理人等制度体系，逐步构建和完善市场风险监测与防范机制，切实保证违约债券投资人的合法权益。