“两低一高”选股不可刻舟求剑

    在价值投资中，所有的模型、标准、条条框框，都应为投资者所利用，而不应被投资者所依赖。

    在挑选价值投资所钟爱的、“又好又便宜”的股票时，投资者有许多方法。当然，最好的方法，一定是一家家公司慢慢看。不过，我们几乎不可能用一个方法涵盖所有的公司、分析所有的商业情况。为了在海量的公司里筛选出比较好的标的，投资者有时候也可以利用一些小模型，进行初步筛选，以降低工作量、提高覆盖面。

    我之前曾经介绍过的“两低一高”模型，就是一个简易的模型。在之前的文章里，我曾经描述过这个模型的筛选方法，就是选择市盈率低、市净率低、股息率高的股票，组成一个组合。在A股的历史回测中，这个模型验算出了不错的超额收益。从原理来说，一个市盈率低和市净率低、股息率高的股票，一般也比较容易符合价值投资的要求。

    但是，模型毕竟是僵化的，“两低一高”模型也不例外。这里，我就聊一聊那些符合“两低一高”标准的股票，有可能出现那些其实并不符合价值投资的情况。投资者在进行投资选择的时候，可以据此进行排查，以免盲目相信机械、呆板的模型，而错过了价值投资选择“又好又便宜的股票”的真谛。

    估值数据采用的全部是静态的财务数据，而静态的财务数据不等于动态的企业展望。对于一些企业来说，它们身处的行业，是前途比较黯淡的行业。这些行业的发展水平一般已经很高，我们很难指望在未来的长周期里，这些行业有太大的发展。甚至由于行业已经过度发展，可能还会产生一些倒退。这时候，即使一家企业的市盈率很低，也不一定符合“又好又便宜”的标准。

    另外，还有一些企业处于周期波动非常巨大的行业，而这个行业恰好在一个时点波动到了周期的最景气端。这时候，即使一家公司的盈利数据非常好看，也不一定代表它是一家好公司。投资者需要参考这家企业或者这个行业过去的波动情况，再作定夺。

    还有，一些企业的盈利、净资产等数据，可能存在不少的水分。比如，利润中虚构的成分比较高，一次性收入比较高，对一些应该计提的费用和成本没有计提到位，都可能导致企业的盈利虚高。而商誉、存货、应收账款等项目上，过高的估计和过低的减值处理，永续债、优先股等项目占比过大，均会导致企业的市净率数据，不能反映真实的情况。

    而企业的股息，也不是一个完全可靠的指标。和盈利一样，一些公司的分红也是周期性的，并不稳定。出于各种各样的考虑，有时候有些公司会突然提高派息，而这种派息往往不容易持续下去。这时候，如果投资者直接把派息的高低，作为决定企业是否有价值的唯一考虑因素，就会错误判断企业的价值。

    与以上情况相反的是，有一些公司虽然在“两低一高”的框架下，不能排到太靠前的位子，但是却比那些排名更靠前的公司，更符合“又好又便宜”的投资理念。

    比如，有的公司虽然盈利不高，但是盈利非常稳定，如一些交通运输、公共事业方面的公司。另外一些公司虽然估值不低，但是有高速的发展。还有一些公司，有一些数据可能来自会计上的制度性错误，比如净资产的评估日期非常早或者净资产的盈利能力非常高（经常出现在轻资产公司中，也就是对资产依赖非常少，对技术、人才、品牌等因素依赖更高的公司）。这些公司虽然在“两低一高”的框架下，很难入选最靠前的排名，但是他们的价值可能比排名靠前的公司更高。

    还有，一些周期性特别强的公司，可能正好处在行业周期景气度的最低点。这时候，这些公司的盈利差、分红差（甚至没有），净资产恐怕也要有所衰减，按照“两低一高”这个框框来套，一般很难套得进去。但是，这些公司的强周期性，导致它们在盈利最差、派息最差的时候，往往才是最值得留意的时候。一旦行业景气来临，这些企业的盈利大增、估值增加，也能给投资者带来很好的回报。

    所以说，在价值投资中，所有的模型、标准、条条框框，都应为投资者所利用，而不应被投资者所依赖。如果投资者过于依赖一些模型和条条框框，放弃了充实自己的知识、提高自己的智慧，那么就是按图索骥、刻舟求剑，这种做法无疑是偏离了价值投资的宗旨。

    （作者系信达证券首席策略分析师）