警惕美股灰犀牛

    ■张志前

    2008年金融危机之后，各国的货币政策总体保持了宽松态势，美联储一口气推出了三轮的量化宽松政策，日本和欧洲央行甚至宣布进入了负利率时代。宽松的货币政策对实体经济的刺激效果非常有限，但却推动了资产价格的不断上涨。在各国货币大水漫灌下，全球资产价格不断上涨，股市、楼市屡创新高。面对不断上涨的资产价格和依旧不振的经济，全球各大央行基本都处于观望状态，大多选择按兵不动，甚至继续延续宽松的政策，享受资产价格上涨带来的虚幻盛宴。而这一盛宴将可能随着美联储的不断加息而终结。

    在全球主要股市中，美股走势无疑是最耀眼的。金融危机之后，美国股市持续保持上涨态势，已远超金融危机前的高点，并屡屡再创新高，似乎美国股市只会涨，不会跌。美股亮丽的表现主要得益于美联储宽松的政策和美国经济良好的表现。在全球金融危机之后，美国经济复苏势头不仅强劲，而且持续时间长。这是支撑美股上涨的根本原因。另一方面，由于其他国家，尤其是新兴经济体复苏缓慢，在美联储量化宽松政策主导下的资本回流，成为推升美股不断上涨的另一个重要因素。如果更进一步深入分析，究竟是谁在购买美国股票，就会发现，这一轮美国股市持续上涨的推动力与以往有一个很大的不同。

    实际上，近年来美国股票市场主要购买方是美股上市公司自身，而这一状况的形成与金融危机之后美国实施的超低利率环境密切相关。随着美股的不断上涨，一些投资者已经开始注意到美股存在的风险。在普通投资者资金大幅流出美股的背景下，很多美国公司却在悄悄买入自家的股票。股票回购不仅可以减少流通股的数量，还可以提升股票的估值水平。美股在上市公司的巨额回购股票中获得资金流入，推动股票价格不断创出历史新高。一边是投资者不断地用脚投票持续地卖出美股，一边是上市公司持续的大额回购。是上市公司对自身更加了解而比投资者更加精明吗？恐怕并非如此，这实际是投资上的挤出行为。而这种行为给美国股市带来了潜在的巨大风险。

    一方面，对于上市公司而言，超低的债券融资成本使得上市公司可以通过发行债券融资来回购股票，回购股票的行为使得每股收益得到提高，而大量美国上市公司高管薪酬考核、奖金体系与每股收益密切相关，因而高管有动力去推动回购。另一方面，每股收益提高能够直接降低上市公司市盈率水平，使得上市公司每股收益实现增长，同时推动了股价的上涨，对于公司股东而言，短期来看也是喜闻乐见的事情。而因为回购提升了每股收益的增长，又使得公司估值看上去并不是特别的高。随着股价的不断上涨，公司的真实盈利增速已经难以支撑。不断抬升的估值水平隐藏风险，虽然短线投资者还在继续投机，但是长线价值投资者已经开始逐步离场。

    金融危机之后，美股经历了长达9年多的牛市，三大股指已经远远超越了金融危机前的水平。数据分析显示，其中因股票回购而导致的上涨幅度达30%，而大幅回购动力主要来自低利率、低估值和低税收。尤其是特朗普上台之后，强调美国优先战略，推出减税等一系列政策，美股更是一路飙升。在过去一年多时间里，道指更是上涨了40%。目前美股市场的纳斯达克、标普500和道琼斯工业指数的市盈率已经分别达47倍、23倍和24倍，处在美股历史上的高点位置。美股估值不断提升，低利率下的公司回购行为功不可没。

    美国股市处在历史高点，股市泡沫风险正在积聚，这已成为全球市场人士的共识。一旦有任何的风吹草动引发蝴蝶效应，美股泡沫就很可能会被刺破。2015年底美联储启动加息、今年2月份非农就业薪资增长超预期等都曾引发美股较为明显的下跌。纳斯达克市场是美国最为敏感的市场，也是目前风险聚集较高的市场。最近一个月，纳斯达克指数出现了较大的下跌，也反映了市场对于美元利率不断上行、中美贸易战和部分企业业绩不及预期的担忧。实际上，美国经济过热的迹象已经非常明显。自2015年底启动加息以来，美联储已经加息八次，市场预计今年还将加息一次，明年加息三次。随着美元利率不断走高，通过发行债券来回购股票恐将难以为继，美股上涨的推力也正在减弱。

    以科技股为首的美股市场剧烈动荡到已持续了近一个月，美国三大股指都出现了10%左右的跌幅。人们不禁要问，这次美股是否将步入拐点还是一次假摔？从经济基本面看，未来税改对经济的边际贡献正在下降，油价的不断上涨将推高生产成本，而资产价格调整对个人收入的掣肘等都将对美国经济产生影响。中美贸易战对今年双方经济层面实质的影响还不明显，但对明年中美甚至全球经济增长的负面影响将会逐渐显现。最近公布的美国PMI、消费者信心指数等一系列经济先行指标都已经接近历史高位。市场普遍预期，2019年美国经济增速将难以延续，可能出现一定的下滑，企业的业绩也将不及预期，支撑美股持续上涨的经济基础或将不复存在。美股已经是强弩之末，即使这次下跌能侥幸企稳，未来走势也非常不乐观。

    美股下跌对全球金融市场的影响是不言而喻的。在全球经济金融一体化，信息、资金便捷流动的今天，哪个国家的市场恐怕都很难独善其身。美股在国际金融市场中依然扮演着标杆的角色，全球投资者都在密切关注着美股的走势。目前全球投资者已经出现了一定的恐慌情绪，欧洲和亚太股市已跟随美股出现了大跌。香港股市已经比最高时下跌了近三分之一，部分股票已经腰斩。历史证明，美国股市的极端波动仍然是全球股市暴跌的最重要来源，同时也将会对全球经济产生影响。中国金融市场的发展还不完善、不成熟，A股走势对美股的路径依赖依然存在，而且可能还会加强。监管部门和投资者应密切关注国际金融市场的变化，警惕美国股市大幅下跌对A股甚至中国经济的影响。

    （作者系中国建投研究院副秘书长、研究员）