你在加息我欲降准：中美不在同频道

    美联储加息“靴子”落地，“宽松”措辞的删除是真正紧缩的开始还是加息尾声的信号？面对股债轮动，大类资产该如何配置？本期栏目邀请长江证券固定收益总部副总经理孙超、民生加银资管固收部总经理李连山、中信建投证券研究所副所长黄文涛讨论。

    长江证券固定收益总部副总经理孙超

    民生加银资管固收部总经理李连山

    中信建投证券研究所副所长黄文涛

    □本报记者张勤峰

    美加息进入后半程

    中国证券报：如何解读美联储9月议息决议？如何看待美联储未来货币政策走向？

    孙超：周四美联储加息25BP符合市场预期，本次加息之后，美联储预期年内还将加息1次，明年加息3次。但受油价上涨等影响，明年美联储可能只加息2次，明年下半年将迎来美联储结束本轮加息周期的时间窗口。此外本次会议声明删除了“货币政策维持宽松”的表述表明当前利率已接近中性，本轮美联储加息或已接近尾声。

    李连山：美联储此次加息完全符合市场预期，且年内继续加息概率仍超过60%。美国经济仍处于强劲增长中。此次美联储的声明删除了关于货币政策仍然宽松进而支持劳动力就业市场及支持通胀回归2%的表述，结合美联储对未来三年经济增速的预期，未来加息逐渐减少并退出可能性加大。

    黄文涛：自2015年四季度以来，美联储已加息8次。本次会议标志着金融危机以来的货币宽松时代正式走向终结，这可能是影响未来两年全球经济运行的重要节点。

    美联储在本次会议上对于经济与通胀的看法与8月会议几乎没有发生变化。本次会议上，美联储删除了货币政策将保持宽松的措辞，目前2%-2.25%的利率水平已经很接近部分FOMC委员估计的中性水平。未来美联储是否加息将更加依赖于短期的经济形势以及金融市场的波动。美联储在今年12月加息的可能性仍然很高。即便如此，这也意味着美联储加息的进程已进入下半场，明年美联储加息的次数可能不会超过3次，本轮加息周期的高点很难超过3.5%。

    中国证券报：请对年内美债收益率走势做一个判断。

    孙超：加息后，美国10年期国债收益率降至3.05%左右，2年期国债收益率持平于2.83%左右。短端利率主要看货币政策，随着加息的落实以及后续的加息预期将推动短端利率继续上行；长端利率更多看经济基本面，减税刺激下美国经济短期内表现强劲，海外投资者对10年期美债需求上升将缓解长端收益率上行，同时高利率和贸易摩擦等因素将抑制未来经济增长，压制了美债长端收益率的上行空间，高额债务也将延缓美债利率上行趋势。

    李连山：上半年一轮上行后，10年期美国国债收益率基本维持在2.8%-3%的高位震荡，最近再次向上突破3%。当前美国国债收益率曲线明显扁平化，短端反应加息预期，不断大幅上行；从长端来看，美国经济强劲复苏预期足够充分，长端上行压力减弱，海外资金配置需求也一定程度压制了长端的上行。未来美债上行空间有限，通胀预期已基本达成，加息的节奏放慢且将逐渐退出，经济增速也将逐渐放缓，10年期美债3-3.1%的水平已经处于阶段性较高水平。

    黄文涛：根据鲍威尔的表态，美国目前处于通胀预期被锚定的新环境下，未来通胀很难大幅上行。只要未来美国通胀水平的上升速度是温和的，美联储中期加息的空间就将受到限制。在这种背景下，美国10年期国债利率上行的空间是有限的，今年的高点可能会仅略高于5月创下的3.12%。短期来看，由于美联储加息仍将持续，短端利率仍会进一步升高，因此，美债利率短期来看可能进一步扁平化。

    国内降准概率大于“加息”

    中国证券报：近期人民银行会否上调公开市场操作利率？原因何在？

    孙超：国内经济的大方向才是决定货币政策的核心要素，货币政策要考虑连续性和独立性，目前外部环境压力可控，对国内政策制约较小，此时跟随美国加息不适应我国当前的经济形势，因此短期内央行上调公开市场操作利率的概率偏低。

    从汇率来看，我国外汇储备良好，价格引导和资本管制对稳定汇率起到良好的效果，8月末逆周期因子的重启也表明了央行保护汇率稳定的态度和能力，同时央行可通过发行离岸央票稳定人民币汇率，因此美联储加息对人民币短期贬值压力有限，央行不太可能因汇率贬值压力提高利率。

    李连山：暂时不存在上调公开市场利率的必要。周四凌晨美国加息后，央行没有开展公开市场操作，按兵不动的逻辑可以从货币市场利率中寻找依据。今年3月22日，在美联储加息后，央行为随行就市调整OMO利率，只进行了100亿元7天逆回购操作，为调整利率而象征性开展逆回购操作的意味较浓。之后由于货币市场利率与逆回购利率利差压缩，随行就市上调利率的必要性下降，这也是最近两次没有跟随“加息”的重要原因。

    黄文涛：我国的货币政策实际上仍然是以国内经济为主要目标，外部因素只是次要的考虑目标。2017年所谓跟随“加息”的行为只是顺势而为，2018年6月央行不跟随则是出于宽货币应对国内信用收缩的考虑。事实上，在我国存在资本管制、央行对汇率保持着较强干预能力的背景下，至少有能力在短期维持货币政策独立。

    中国证券报：后续人民银行降准的可能性大吗？

    孙超：目前央行对流动性的要求是合理充裕，而市场上流动性是充裕的，关键在于在稳杠杆的基调下疏通传导机制，以实现宽货币向宽信用的传导，因此不需要通过“降准”以增加流动性。四季度来看，央行有可能通过定向降准并置换MLF，为疏通信贷传导渠道提供流动性充裕的环境，降低实体经济部门的融资成本。

    李连山：后续降准概率可能性较大。从MLF到期数据来看，10月13日、11月3日分别有4980亿元和4040亿元MLF到期，目前MLF余额约5.5万亿，MLF质押券占据银行较多的优质流动性资产。根据上次降准置换MLF的经验，10月份进行降准置换MLF的可能性较大，一方面降准可以置换两期MLF到期，释放银行优质流动性资产，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构；另外，降准释放的资金也可以用于支持地方政府债券的发行，支持实体经济发展。

    黄文涛：在国内信用紧缩的局面仍未明显改变的背景下，后续央行通过降准来降低银行的资金成本、维持国内货币宽松的可能性仍然较高，降准可能以定向的方式进行。但是考虑到降准对于心理层面的影响，央行可能仍然会在外部环境相对平稳的时间点进行，避免引起市场对于汇率预期的变化。此外，央行可能延续4月时以降准置换MLF的方式，因此10月中旬或者11月初也是可能的时间点。

    市场利率下行空间犹存

    中国证券报：年内我国市场利率水平还有下行空间吗？

    孙超：当前我国银行体系流动性较为充裕，货币市场利率维持低位运行，考虑到美国持续加息，美国货币利率将上行，因此我国货币利率大幅下行的空间或有限。我国债市收益率在7月到8月间经历了一轮快速下行，短端利率下行迅猛，收益率曲线陡峭化。短期来看债市的供需矛盾抑制收益率进一步下行，长期来看，随着房地产市场的放缓，融资需求收缩，债券收益率仍将出现下行。

    李连山：年内市场利率下行空间仍然存在。8月初以来，各期限国开债主力券收益率已上行近30BP，10年期国债也有15-20BP的上行，这一波利率反弹为未来下行创造了空间。

    目前央行维持资金总量合理和资金利率稳定的意愿较强，至少不支持债券收益率大幅反弹。名义GDP数据自2017年3月以来仍然处于下降通道中，从这点来判断，未来债券收益率大概率还处于下降通道中。

    黄文涛：货币市场利率维持低位运行，但目前货币政策的重点是打通货币政策的传导机制，因此货币市场利率继续大幅下行，乃至于回到7月末8月初低位的概率不大。从债券市场利率上看，收到供给压力、宽信用政策等因素影响，长端无风险利率下行暂时受限。但经济仍在继续寻底，货币政策整体仍在宽松区间，这意味着利率债慢牛的格局仍将维持。估计下半年10年期国债收益率将在3.3%到3.7%之间运行。

    中国证券报：站在当前时点，对大类资产配置有何建议？

    孙超：当前信用收缩的格局并未改变。在房地产投资增速下行的情况下，基建难以对经济形成有效托底。且宽货币向宽信用的传导尚未疏通，因而债市只是短期调整，慢牛格局并未改变。近日多家企业发生债券违约，其中民营企业新光集团债券违约对市场影响较大，信用债市场将继续分化调整，仍认为中高等级的信用债表现将优于利率债。

    近期A股市场出现一波反弹，9月地方债供给高峰过后，资金陆续到位，基建或将触底回升，宽信用下基建板块值得重点关注。基建预期的升温也将带动有色商品有所企稳，后续随着更多配套措施落地，有色或将触底反弹。

    李连山：目前债券收益率处于小幅反弹阶段，但利率下行趋势短期内转向概率较小，虽然相对年初来说性价比下降，但债券收益率仍处于较高水平，在资金利率稳定的预期下，杠杆套息的策略仍首选。权益市场目前仍处于筑底的过程中，是否会突破前低仍需要观察国内外因素的影响，但目前从权益市场估值来看，超跌的价值和成长股、转债具有一定的配置价值；商品市场中，油价的突破可能带来美国部分钻井重启及页岩油的加大开采，在没有其他地缘政治因素突发情况下，油价继续上行的动力减弱，其他品种观察较少不敢轻言配置建议。

    黄文涛：国内信用收缩的局面很难出现根本改变，外部风险因素在长期对我国经济竞争力带来挑战的背景也未发生变化，因此股票市场可能将继续维持震荡格局。债券市场上，利率债短期调整无碍长期慢牛的格局。商品市场上，今年供给侧改革与环保限产将不是商品的主线，未来黑色系商品有继续回落的可能，需重视的是未来原油价格的变化。从历史上看，在经济周期的末期，都能观察到原油价格上行的现象，11月美国对伊朗制裁的加剧将给原油价格带来新的风险，这需要重点关注。