沪伦通探路 中概股或发存托凭证回归A股

    [接近上交所人士表示，除了一些技术障碍，以及需要研究如何实现DR的转换和跨市场套利，监管层的态度仍较为开放]

    今年以来，监管层接连表态资本市场需要支持新经济发展，多家境外上市的中概股也表达了回到A股上市的意愿。比起传统的拆VIE私有化回归，中概股回归是否还有其他可行方式？

    接近上海证券交易所（下称“上交所”）的人士日前对记者透露：“目前交易所有两个不同的牵头部门正在分别研究沪伦通DR（存托凭证）模式和中概股回归的DR模式。相较之下，沪伦通的准备比较充分。”

    百度、京东、阿里等都以ADR（美国存托凭证）形式在美上市，而如果要转到A股上市，就需进行私有化。例如此前奇虎360就进行私有化，拆除VIE构架（协议方式实现海外上市主体对境内经营主体的控制权），先由私有化财团从美元资金方手中买下上市主体的其余股权，以实现退市，再在A股借壳上市。如按上述交易所人士所说的方式则发行CDR（中国存托凭证），就无需退市流程，也不受A股市场“同股同权”要求的束缚。

    此前，伦敦证券交易所（下称“伦交所”）国际部总监、“沪伦通”项目英国负责人马丁娜·加西亚（MartinaGarcia）也对记者表示，采用发行存托凭证的方式，即GDR（全球存托股证），这是两家交易所共同提出的最具可行性的方案。

    值得关注的还有，3月6日下午，证监会副主席阎庆民表示，同股不同权的企业都是新经济体系里面涉及的，对于这些企业回归A股，相关政策会调整。

    CDR较私有化有优势

    3月2日，全国政协委员、百度董事长兼首席执行官李彦宏在接受媒体采访时表示，希望百度能够尽早回到国内股市，因为主要的用户和市场都在中国。

    全国政协委员、搜狗总裁王小川也称，搜狗有意愿回归A股，公司在考虑这个事情。此外，全国政协委员、网易董事局主席兼首席执行官丁磊表态，会考虑回归A股，还建议中国资本市场可以借鉴美国成熟市场的先进管理理念。而全国政协委员、京东集团董事局主席兼首席执行官刘强东则对此拒绝回应;新东方表示暂未考虑回来上市。

    比起各界熟悉的私有化回归A股，前述接近上交所人士对记者表示，以CDR方式回归是一种可能性。

    “早前阿里、京东等为了打破‘同股同权’的障碍赴美上市，如果要通过私有化回归A股，就将再次面临这一限制，同时还有盈利要求（比如境内注册满3年，并有3年盈利记录）、排队上市等问题，因此CDR是一个较为快捷的方式。”段和段律师事务所北京办公室合伙人丁杰对记者表示。

    一般而言，外国公司在美国资本市场发行股票有3种方式，一是发行普通股票，二是定向募股，三是发行ADR。前两者要受到美国证券交易委员会（SEC）规定程序的严格监管，发行成本高、时间长，而ADR则是中国企业在美上市的一种理想方式。此外，GDR与ADR并无本质区别，只是用“全球”代替“美国”，GDR在全球范围内发行。

    相应地，CDR是指境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证。但是，CDR并不是IPO的概念。

    多年前，中国移动启动回归A股的计划，由于其是一家在香港注册的红筹公司，而中国内地当时并不允许境外企业在A股上市，于是中国移动就提出了CDR的方式，但此后这套方案并未获得通过。

    前述接近上交所人士表示，除了一些技术障碍，以及需要研究如何实现DR的转换和跨市场套利，监管层的态度仍较为开放。近期有媒体报道称，眼下证监会迎接新经济企业采用的是CDR的设计。同时，市场也有一种讨论，1月19日进行了香港上市启动会的小米，可能拿出少量比例股份，打包成CDR，并在A股上市。

    资深宏观交易员袁玉玮对记者表示，CDR回归的模式的确存在优越性，之前发生过一些“独角兽”企业的买壳上市案例，实际存在较大的可操纵、套利空间——几家公司都是预先收购小盘绩差股，然后装入资产，人造蛇吞象，使得原来的小盘绩差股市值高度膨胀，带来套利空间和动力，这不能100%避嫌内部交易可能。

    有投行人士对记者介绍，借壳回归的动力源于A股的高市盈率（PE），一般操作是通过财团、银团，或成立PE基金。比如股票X在美国估值100亿元，12倍PE，但同板块或概念的非龙头企业PE在A股有45倍，则理论上一般估值375亿元（=45/12×100）。那么银团在美股X溢价50%买断退市，成本150亿元，假设资金一年利息6%，那么一年成本159亿元，还有216亿元的套利空间，收益约135%。

    袁玉玮也对记者表示，当中概股回归的消息公布、无量涨停后，从第一次放量的价格看，一般估值已非常高，而且之后股价大幅波动，夏普比率较低;相比而言，发行CDR则保证散户和机构同时以同等价格认购，筹码分散。

    还有投资人建议，A股投资人主要是散户，美股则主要是机构，如何在吸引新经济企业的同时保护散户利益，也需要考量;就技术上而言，包括信息披露、会计准则、募集资金用途等两地要求不一，可能也需要进一步细化。

    沪伦通先行探路

    其实，相关部门对于存托凭证的探索近两年主要聚焦于沪伦通。

    由于上交所与伦交所在语言、交易时间、开放程度、市场制度及法律层面的差异较大，存托凭证是两个交易所提出的跨越障碍的最可行办法。

    2015年两国宣布启动“沪伦通”可行性研究之后，中国证监会指导上交所成立“沪伦通”领导小组和工作小组，并形成高层协商和工作团队联合办公的机制来推进研究工作。

    2017年12月16日，第九次中英经济财金对话在北京举行。在随后发布的政策成果中，双方同意进一步深入研究两地符合条件的上市公司，以存托凭证的方式到对方市场挂牌上市，以实现两地市场的互联互通。

    从去年开始，沪伦通“通车”的预期不断升温。1月3日，接近伦交所的人士对记者透露：“中英双方都有强烈意愿推动‘沪伦通’，英国会选择一批顶级的上市公司提供给中国投资者在中国交易时段交易，伦交所会选派一些券商担任做市商，交易在上海进行清算、结算;反之亦然。”