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成指为啥能超越综指

2018-02-24 04:47  来源:中国证券报

    不管哪个市场都有这种现象:虽然某一阶段,代表全市场加权平均股价的综指会超越成指,但长期看,一定是成指超越综指。包括我们看到的道指、标普等也都是成指,它们的长期表现,也都优于整体的股价表现,优于GDP。

    成指能长期胜出,与所谓的“流动性溢价”无关。就像“风险与收益成正比”指的不是股票与股票之间,而是不同的金融产品,如期货、股票、债券等;流动性溢价也主要反映在资产的不同变现条件上,如同一家公司,上市不上市就存在显著的流动性溢价。就同质同类的上市公司而言,并不存在流动性溢价。比如,将最具同质化的银行股按市值大小排序,就能看到它们在最高点时:市值最大前三分之一的算术平均市盈率约7倍;中间三分之一约9倍;最后三分之一为15倍。这里,我们看到的是流动性折价,而非流动性溢价。

    流动性折价在所有股市都不同程度地存在。主要原因是:流动性既提供了进出便利条件,也提升了溢价难度。毕竟,股票有市场属性,服从供求法则,用欧奈尔的话说,就是“大盘股要大买特买才会涨起来”。所以,一个市场,果真出现了普遍的流动性溢价,那一定是哪个地方——经济或股市要出问题或已经出问题了。甚至于,每当大盘股经历了较长时间的一枝独秀,“流动性溢价”的观点开始流行时,你就应该对这个趋势怀有深刻的戒惧心,20年来,这个方法屡试不爽。

    成指能长期胜出的根本原因其实是“门槛”与“换马”。不管设置了多少条件,有两个条件都是最基本的:规模、市值规模要够(有的还会加上营收规模);交易、平均交易量要达到一定程度。

    大浪淘沙,剩者为王。一个公司能把营收、市值做到一定规模,通常和两个因素有关。

    一是该行业本身具有基础性、垄断性、系统重要性,死不得,坏不得,更易受政府的特殊关照。包括美国这种“自由经济”国家,在2008年的金融危机中,也明的暗的出手拯救过一些系统重要性、大而不能倒的公司。这样的公司,也更容易在危机和萧条过后随经济复苏而上,恢复甚至更上层楼。

    二是公司的经营管理能力。在一个充分竞争行业中,公司能做到多大规模,和公司的经营管理能力以及拥有某些得天独厚条件是成正比的,这点毋须赘述。

    设置交易量的门槛,从编制角度说,是为保证指数的交易属性,防止一些空有规模,没有交易意义的股票入选。但换个角度,交易的背后也包含了投资者对公司前景的评估,长期“不正常低迷”的交易量也能在一定程度上预示公司的前景不太美妙。

    有了这两道门槛,成指就类似一个经过初步筛选的股票池,其筛选标准是“壮者胜出”。尽管这是现在时的“壮”,不代表未来,但历史有它的承续性与惯性,“强者恒强”在一定范围内是有一定普遍性的。至少,与幼弱、衰老的相比,更容易经受严寒酷暑。

    这个股票池还会定时不定时地更换,换掉已相对落后、看上去已衰老的马,由新的壮马接替它的位置——仅此一项,就能使成指长期看超越综指。成指和综指,类似一群壮马和一群青壮老弱病残幼混杂的马群做长距离赛跑,其团体分数自然会超越后者,也自然会超越GDP增幅。成指能长期胜出和流动性溢价无关,而和“股价长期看就是个称重器”有关。

    成指超越综指的现象在沪深股市同样存在。以上证180和上证指数比,从2005年998点到今年最高点,上证指数涨幅2.59倍,上证180指数则涨了3.98倍。即使以5178点来算,也是成指超越综指——上证指数涨了4.19倍,180指数涨了5.19倍。

    拿上证180而非上证50指数来与上证指数比,是因为前者的行业覆盖面更广,并充分兼顾了规模与行业代表性,而上证50指数只是简单的市值排序,大者入选,丝毫不考虑行业覆盖面还有代表性。所以,上证50指数只能算是“超大盘风格类指数”,它的表现也跟市场的风格潮流变化联系更紧密。比方说,从998点到5178点,上证50指数的最高涨幅4.04倍,低于上证指数。只有算到今年最高点才超越综指,达到3.59倍,这跟去年的风格潮流变化有关。

    在资金驱动年代,成指超越综指现象被小盘股更大的波动性掩盖了。随着市场供求关系彻底改变,定价驱动时代到来,今后成指超越综指的现象会越来越明显。由此就产生一个和选股有关的问题——是到所有上市公司中漫天撒网,沙里淘金,还是优先考虑几个主要的成分指数?

    毋庸置疑,今日幼马会有一些成为日后的壮马,投资的最大收益就来自于此。但同样毋庸置疑,沙里淘金更多是沙不是金,否则,淘金者都成富人了。尤其重要的是,你得学会辨别哪些是幼马;哪些是得了侏儒症,或本身就是当宠物玩具养的矮种马才行。如果没有这个辨别能力,没有发现特别好的机会、标的,那么,应尽可能从一些行业覆盖面较广、兼顾了规模和行业代表性的成分指数,如沪深300,上证180、中小板指或中小300、创业板指或创业300中去寻找标的。虽然也是沙里淘金,但淘的是粗砂,比较好辨识,淘到金的可能性也更高。事实是,尽管2017年中小创的整体表现不行,但它们的成分股中还是跑出了一批好马。就年内最低到最高涨幅100%计,其占比并不比沪深300指数低。

    沪深股市处在从资金驱动向定价驱动转变的过渡期,因涨过头的要完成它的调整,涨势被意外中断的要完成补课,所以,过去两年,几个不同类的指数,走势从大同小异到严重不同步,再到完全的背离,这是过渡期的特殊表现。这个过渡期还会延续,直到各类指数的大周期趋同、大方向趋近为止。在此期间,不同指数时而大同小异,时而相向运行,时而背道而驰的碰撞、磨合不会只此一次。就2018年来说,找到有希望率先见底的指数,用合理的估测来寻找标的,用耐心的观察来判断时机,是投资成败的关键。

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