“地产龙头的故事”还能讲多久？

    【环宇杂谈】

    “地产龙头的故事”从年头讲到年尾，进入2018年，继续讲就变成了刻意炒作，后续就会逆转为负面因素了。

    李宇嘉

    近期，A股明显回调，特别是前期领涨的地产股，连续数日杀跌。由此，很多业内人士判断，新年以来由港股和A股联动催生的地产股牛市行情，是不是真的要结束了？板块暴跌的矛头，指向了出逃的机构，比如获利回吐、“落袋为安”的抛售，因金融监管规范“非标”，被迫清仓的信托和理财等机构出逃，被认为是地产板块暴跌的罪魁祸首。事实上，地产股去年底以来的一波行情中，获利回吐和规范非标一直未停过。笔者认为，地产股真的涨不动了。

    2016年底以来，A股地产普遍都有50%以上的涨幅，很多龙头股价翻倍。对A股市场来说，除了业绩驱动外，讲“龙头的故事”是本轮地产行情最主要的催化剂，各大券商卖方都在兜售这一点。2017年以来，楼市可谓一边是海水，一边是火焰，行业各项指标增速不断下滑，但龙头企业月度数据频传捷报。确实，不管是市占率、土地储备，还是融资和拿地，抑或ROE、NAV等指标，龙头房企优势越来越突出，而国家政策导向也鼓励强者恒强，大的收购小的。

    不过，“龙头的故事”从年头讲到年尾，进入2018年，继续讲就成了有意炒作，后续就会逆转为负面因素了。事实上，之前被拼命鼓吹的龙头房企估值修复的三大利好，即品牌溢价、周转速度、融资能力，中短期内或被高估了。龙头ROE的提升，多半要拜全国性房价上涨，利用杠杆扩张规模，前期土储因地价上涨而明显溢价。输出品牌提升溢价，更多地表现在“贴牌售卖”做大销售数据，其中有重复计算的嫌疑。品牌对项目品质、运营和管理的溢价贡献不足。

    大环境紧缩后泥沙俱下，龙头也概莫能外。房企销售规模“排位赛”竞争的另外两个利器——周转速度和杠杆融资，也因为土地出让改革和金融去杠杆而失去锐气。2017年下半年以来，土地出让配建、自持和销售端限制预售证、网签等已常态化，周转速度因这些新规而降低；近期银监会部署2018年监管会议，明确了2018年居民和开发商都要“去杠杆”的信号，信托、理财被迫清仓只是开始。再加上开发贷、并购贷全面收紧，以高杠杆推动高周转也难以为继。

    从2009年3月到今年1月底，美股涨了300%。无论绝对点位还是相对估值，美国股市都处于历史最高水平。经历长达9年的牛市之后，美股涨不动了，特别是“特朗普改革”不及预期，巨无霸级的新增长动力未明朗的情况下，下跌只是时间问题。高位不胜寒，任何风吹草动都可能引发暴跌，通胀和加息预期升温，仅仅是触发暴跌神经的一个信号。我国A股地产板块也一样，1月楼市数据不理想，房产税传闻，楼市“去杠杆”等等，都是触发暴跌的神经而已。

    不知大家记得否，1月30日上午，万科独立董事刘姝威公开质疑宝能的资管计划到期问题，直接导致当天板块大跌，可见神经之敏感。自此，板块个股分化，随后出现暴跌。这意味着，“龙头的故事”催化的估值修复结束。未来，不论前端供地和资金面，还是后端价格限制，很难支持“龙头的故事”了。当然，“房住不炒”和存量时代，行业集中度会提高，但绝非简单做大规模，靠涨价和低成本盈利，而是赋含人性化服务的品牌输出，分享公共服务与物业价值共成长的经营理念，承担蓝领公寓建设的企业责任等。唯有此，“龙头的故事”才能讲下去并触发新一轮行情。

    （作者系深圳市房地产研究中心研究员）