稳杠杆 通渠道 扩开放 推进金融业高质量发展

    2月24日，习近平总书记在中央政治局集体学习时发表重要讲话，金融业发展受到高度关注。习总书记提出，要继续深化金融供给侧结构性改革；定位上，要将为实体经济服务作为宗旨；防范化解金融风险。笔者认为，要提高金融行业竞争力，维持高质量发展有几条路径。

    一、控制金融杠杆率，平衡增长和风险

    首先，金融业持续健康发展需要建立在宏观杠杆率的把控上，在稳增长和防风险间要取得平衡。总的来说，杠杆增长过快或去杠杆力度过大均有一定风险。历史上加杠杆和去杠杆具有一定周期性，一般都始于金融部门，中国刚刚经历了最新一轮加杠杆——去杠杆——稳杠杆的过程。

    本次加杠杆始于2008年金融危机以后，中国经济高增长进入下半场，货币政策放水、监管放松、金融自由化都成为“稳增长”的政策工具，不断膨胀的影子银行体系持续向地方融资平台、产能过剩国企、房地产部门输血，导致杠杆上升、风险堆积，加剧了金融系统的脆弱性，更导致资金在金融体系空转无法流入实体。

    在杠杆率快速上升的背景下，十九大正式将“防范化解重大风险”列为三大任务之一，“防风险”取代“稳增长”成为经济工作的主基调。国企混改、债转股、财政部23号文、资管新规、房地产调控等一系列去杠杆政策陆续出台，着力化解政府、金融、企业等多领域杠杆风险，去杠杆逐渐延伸到整个经济领域。

    2018年下半年以来，中国经济面临内外环境的双重压力，三季度GDP下滑至6.5%，创十年以来的新低，消费、基建、投资均疲软，民营经济下滑，出口面临较大不确定性；资本市场也出现动荡局面，稳增长需求迫切，主基调再次转换，“去杠杆”变“稳杠杆”。货币政策也随之向宽松方向调整，定向降准、全面降准、MLF、再贷款、再贴现等多种政策工具频现。

    笔者预计，2019年“稳杠杆”仍会成为主基调，金融领域仍会是杠杆率控制的重点监测对象。要达到合理杠杆率，需要持续的结构化精细调整和政策协调，把握好力度与节奏。两会期间，银保监会主席郭树清表示，结构性去杠杆要明显降低企业杠杆率，稳住家庭杠杆率。笔者认为，针对中国宏观杠杆的结构性特征，需要有所侧重，分类施策，短期内要防止去杠杆过快引发经济下行压力和金融风险，特别要注意改善民营企业融资困境；长期来看，要引导国有企业主动降杠杆，并防范地方政府债务过快上升。

    二、打通金融活水流向实体经济最后一公里

    比起大水漫灌的粗放式流动性投放，提高货币政策的执行效率更值得关注。2019年政府工作报告提出，M2和社会融资规模增速要与GDP相匹配，总体增速应当保持平稳。考虑到财政政策相当积极，大规模放水确无必要，在当前货币政策工具越加丰富、利率市场化深入推进的背景下，未来进行传统意义上降息的可能性不大，将更加注重传导机制的疏通。

    相比于是否会降息这个话题，央行当前更加关注实际贷款利率的变化。事实上，传统意义上调节贷款基准利率的重要性和实际效果已经降低，从官方表态来看，未来央行对于利率的调节将更加注重OMO、MLF等创新流动性工具政策利率对于市场利率乃至借贷成本的传导。例如，央行副行长朱鹤新近期表示“下一步央行要打通货币政策传导机制最后一公里”。可以观察到，2018年四季度的金融机构人民币贷款加权平均利率已有下行趋势，四季度为5.75%，比二季度的高点下降了33个BP，票据融资、一般贷款等分项也均有所下降。

    此外，关于货币政策有效性降低的问题，未来如何疏通传导机制、打通金融活水流向实体经济的最后一公里仍十分关键。为此，央行对现有货币政策工具进行了创新、扩展，如TMLF、CBS、民营企业债券融资支持工具等，政策工具箱不断丰富，在应对经济下行、疏通货币政策向实体经济传导方面做出诸多努力。

    三、深化金融改革，推动资本市场对外开放

    在众多改革领域中，中国金融改革历来是进展较快、成果较多的领域。习总书记提出，要建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。改革资本市场一方面有助解决中小、民营企业融资难的问题，一方面也是其自身发展需求。

    具体路径上，可以将发展直接融资作为金融改革的抓手。相比发达国家，银行信贷仍然是我国企业融资的主要手段，直接融资比例偏低。今年的政府工作报告提出要提高直接融资特别是股权融资的比例，目前以科创板为代表的资本市场改革值得瞩目，开展了试点注册制、放宽上市盈利测试、完善定价机制等一系列市场化改革；如市场化改革能够稳步推进，则中国资本市场将逐步告别国家牛市的思路，向市场牛市进行转变，预期民营企业特别是科技企业的融资环境将有所改善。

    除了发展直接融资、推进市场化改革外，中国的资本市场也应扩大对外开放，将国际化作为改革的方向之一。中国金融行业外资参与程度十分有限，加快金融开放有助于促进国内金融企业更加注重运行效率与公司治理，提高金融业整体竞争力。2018年以来金融市场对外开放有几个重要举措，一个是银保监会取消了中资银行和金融资产管理公司外资持股比例限制，是真正遵循国民待遇原则的体现；一个是陆股通每日额度扩大4倍至520亿元人民币；第三个是QFII、RQFII的扩容，今年2月，证监会拟将QFII、RQFII两项制度合二为一，并扩大其投资范围。未来可以进一步鼓励资本项目开放，推动人民币国际化，扩大外资在华业务范围，让资本市场与国际对接，不断提高竞争力。

    （本文作者系京东数字科技副总裁、首席经济学家）